财联社7月24日讯（记者 吴雨其）进入下半年的时间节点，在这个充满不确定性与机遇交织的背景下，资本市场的每一次波动都成为投资者关注的焦点。

在瑞银证券近期举办的“2024下半年中国A股市场展望”的分享会上，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊深入解读了A股市场的当前状况、面临的挑战以及未来的机遇。

孟磊认为，“A股市场的下行风险总体可控。事实上，房地产宽松政策的作用或已开始释放。与此同时，我们认为今年一季度A股盈利底部已现，随着名义经济增长的复苏，下半年盈利有望温和回升。短期内市场受新增资金匮乏的影响，或持续处于盘整阶段。随着房地产和财政政策进一步放松，我们认为A股估值有望在下半年温和回升。”

另外，市场上一直对高股息策略有不少疑问，如是否已经过度集中？投资价值是否已被过度挖掘？未来的增长空间还有多大？通过对公募基金持仓比例的观察，以及对市场估值的深入剖析，孟磊发现，尽管市场对高股息股票的关注不断增加，但公募基金的持仓比例仍处于历史平均水平，高股息策略尚未达到拥挤的程度。

A股市场下行风险相对有限

站在当前时点，展望2024年下半年的经济与资本市场，孟磊持谨慎而乐观的态度。这种立场基于以下观察与分析。

首先，名义GDP的增长预期将为A股市场的营业收入带来积极影响。回顾过去两三年，尤其是最近18个月的数据，名义GDP的增速多数时间落后于实际GDP，反映出平减指数的负增长。在这种宏观经济环境下，企业所面临的微观经济压力往往比宏观数据所显示的更为严峻。然而，通过回归分析发现，名义GDP增速与A股非金融板块的收入增速存在显著的相关性。随着PPI的逐步回升，预计名义GDP也将随之恢复，进而带动企业收入和利润的增长。

进一步分析，孟磊注意到工业产成品的单月同比增速与A股非金融板块的收入增速高度相关。当前，PPI已从之前的负5%区间逐步回升至接近零的水平，预示着下半年经济指标有望迎来拐点。随着CPI的小幅回升和PPI的转正，预计名义GDP的增长将带动A股上市公司的收入和利润表出现积极变化。

此外，国家统计局公布的今年前五个月工业企业利润数据显示，工业企业利润已经开始由负转正，与A股和工业相关行业收入利润的增长呈现出高度的相关性。这表明A股市场的复苏可能已经开始，尽管市场仍在等待更多证据来确认其韧性。

政策层面的支持同样为乐观预期提供了依据。自今年初以来，包括证监会、国资委、央行以及国务院在内的多个政府机构和监管部门，均对资本市场和股市表达了前所未有的支持。特别是“国九条”的出台和转融券业务的暂停，都是对市场关切的积极回应。

从市场资金流向来看，孟磊表示，沪深300ETF的成交量在年初和近期均出现了显著放大，显示出长线资金正在逐步注入A股市场，为市场的稳定提供了支撑。证监会主席在多个场合的表态也表明，监管层将果断出手，通过实际行动助力A股市场的企稳。

孟磊认为，尽管市场仍面临不确定性，但政策的支持、经济指标的改善以及长线资金的流入，都为下半年A股市场持谨慎乐观态度提供了坚实的基础。A股市场的下行风险相对有限，市场的稳定性和增长潜力值得期待。

公募基金表现疲软，新增资金源于ETF和保险资金

在当前A股市场的发展态势中，孟磊观察到市场持续鼓励长线投资者的参与。展望下半年，盈利能力有望实现触底反弹，而监管层的积极介入为市场提供了坚实的底部支撑，有效降低了下行风险。

对于长线资金，孟磊提到，今年公募基金的表现相对疲弱，中位数收益率可能在负5%到负10%之间，低于市场整体走势。在这种背景下，公募基金的新发规模处于较低水平，年初至今的发行总额仅为1000多亿人民币。与此同时，公募基金的主动赎回量却高达3000亿至4000亿人民币，表明今年公募基金实际上并未吸引到新的资金流入。这种状况的主要原因在于公募基金的表现与市场表现相比显得较为疲软。

公募基金的新发规模往往是股票市场表现的滞后指标。当股票市场表现强劲时，公募基金的新发规模会相应增加；而当市场表现不佳时，新发规模则会减少。孟磊指出，这种现象反映出投资者对市场前景的信心与预期在一定程度上影响着公募基金的资金流入。

在审视今年A股市场的资金流向和投资风格时，孟磊则表示，新增资金的来源并非完全依赖于公募基金的发行。今年市场资金的流向主要受两大因素影响：ETF与保险资金。

首先，ETF的成交量和净流入量在上半年已达到4000亿至5000亿人民币的规模。这一指标的显著增长，反映出市场对ETF产品的高度认可和积极参与。

其次，下半年A股市场的动能将得到保险资金的进一步推动。目前，保险资金对A股的配置比例在10%至14%之间波动，但随着保险资金运用余额规模的增长，对股票和证券类投资的配置比例持续上升，目前已超过3.5万亿元人民币。保险公司加大股票市场投资比例的背后，主要是出于对利差损风险的考虑。在当前低利率环境下，保险公司兑付保民的成本普遍超过3%，而境内债券的收益率却远低于这一水平。对此，保险公司不得不寻求更高收益的投资渠道，股票市场自然成为其配置的重点。

值得注意的是，尽管保险公司近年来对权益类资产的配置比例保持相对稳定，但考虑到A股市场近年来的回调态势，这一比例的稳定实际上反映出保险公司在主动增加权益类资产的配置。通过简单的测算，可以预见随着保险资金配置比例的小幅提升，以及每年新增保费的流入，A股市场将迎来正面的资金流入。

然而，与公募基金相比，ETF和保险公司的资金流入不会一蹴而就，而是一个逐步缓慢的过程。这种渐进式的资金流入，将更多地根据基本面变化和盈利复苏情况，逐步推动估值的回升，而非短期内的大幅上调。

此外，A股市场的战略重要性日益凸显。从历史数据来看，A股市场的融资额一直大于股东回报，但随着“国九条”的出台和三中全会的支持，A股市场正逐步从以融资为主导转向投融资平衡，更加注重投资者的利益。这一点在资本市场的人民性上得到了充分体现。据估算，A股市场中约63%的股票实际上属于人民，而非大股东。股票市场的上涨，将直接推动财富效应，促进居民财富的增长。

综上孟磊认为，尽管市场短期内可能面临波动，但从长期来看，结构性改革和长线资金的流入将为A股市场带来积极的支撑作用，推动市场走向更加健康和可持续的发展。

高股息未达到拥挤，关注大盘股、价值股以及高分红

在2024年的投资领域，孟磊首先提到了高股息，该策略无疑成为了市场热议的焦点，表现备受瞩目。这一策略之所以受到青睐，主要得益于“国九条”政策对股东回报的积极影响，以及在经济压力下投资者对稳定收益的追求。此外，ETF和保险公司等长期资本对高分红、稳定性板块的偏好，也为红利策略的流行提供了有力支撑。

面对市场对高股息策略是否已过度集中、是否已达高位、以及未来增长空间的疑问，瑞银证券也进行分析和测算，通过对每年年底股息收益率超过3%或4%的股票构建组合，并考察公募基金对这些组合的持仓比例，结果表明，尽管市场对高股息股票的关注不断增加，但公募基金的持仓比例仍处于历史平均水平，与2018年的高点相比，仍有较大的提升空间。

孟磊补充道，从公募基金的持仓情况来看，它们对红利策略的配置比例并不高，这从公募基金的整体表现中也可见一斑。尽管今年沪深300指数总体走平，但大多数主动管理的公募基金却呈现出负回报。

从行业层面来看，煤炭、银行等高股息个股虽然受到部分公募基金的加仓，但整体配置比例依然偏低。特别是在银行板块，公募基金的加仓并未能改变低配状态，导致本轮银行股的反弹并未得到主流公募机构的广泛参与。

与此形成鲜明对比的是，长线资本、ETF和保险公司等长期投资者，却成为了这一轮银行股反弹的主要受益者。这些投资者由于其长期考核和投资属性，其投资决策相对缓慢，更倾向于追求长期稳定的回报。他们真正关注的是5%以上的股息收益，而非短期股票价格的波动。

鉴于上述分析，公募基金今年对高股息个股的加仓幅度相对有限，高股息策略尚未达到拥挤的程度。在下半年，高股息策略仍有进一步的提升空间。

在市场风格方面，孟磊认为下半年大盘股将继续跑赢小盘股。这一趋势不仅体现在指数层面，也普遍存在于各个行业之中。大盘股作为指数成分股和权重股，受益于被动资金ETF的净流入。同时，保险公司等长期投资者对高分红股票的偏好，以及大盘股中国有企业的高比例，都为大盘股的表现提供了有力支撑。

在价值与成长的对比中，孟磊发现价值股的估值修复仅达到过去十年的平均水平，公募基金对价值股的配置比例也处于较低水平。因此，孟磊认为价值股仍有进一步上升的空间，建议超配电子、公用事业、能源和电信等板块。

“在这一背景下，我们建议投资者关注大盘股、价值股以及高分红板块，同时在成长股中精选具有自主可控主题的硬件科技和消费电子等领域的优质企业。”孟磊总结。