编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

ING：法国财政整顿难度提高 法德利差或再探高位

ING在10月19日最新分析称，法国暴力抗议加深了市场对该国财政整顿难度的担忧，法国国债相对德国国债的利差面临进一步走阔压力，能源价格带来的通胀压力则限制了欧洲央行的应对空间。

周一，法国与德国十年期国债利差收于147个基点，创欧债危机以来收盘新高。ING此前预计利差维持在125-150个基点区间，但负面消息持续累积，可能推动其再次测试近期158个基点的盘中高位。

法国议会将就2027年预算法案收入部分举行首次正式投票。ING指出，多项修正案趋向削减税收收入、扩大税收优惠，各党仍忙于为总统选举布局，缺乏推进必要财政调整的意愿。抗议亦表明，无论未来谁执政，改革及削支都将面临公众阻力。

后续审议还涉及社保预算及支出部分。政府虽可绕过议会推动财政整顿，但可能因此遭遇不信任投票。

尽管欧洲央行部分官员已对金融条件收紧释放偏鸽信号，能源通胀仍令其政策空间受限。本周稍晚穆迪对法国的评级审查，将成为利差的下一项考验。

摩根大通：看好美债曲线陡峭化 不赞同长债缩量

摩根大通10月16日研报称，尽管美国通胀及就业数据强劲，美债收益率仍因全球股票估值担忧而回落。高利率对股市的压力正反过来影响债市，行情亦可能反映空头回补及市场对财政部调整发债策略的预期。

美联储官员讲话削弱了10月加息预期，但数据尚不支持本轮仅加息一次。摩根大通预计9月PCE环比上涨0.31%，同比由3%升至3.1%；首次申领失业救济人数四周均值仍低于20万，持续申领人数降至171万，显示就业市场稳健。

策略上，短端美债在考虑美联储措辞及增长预期后仍略显便宜，但10年与30年期利差较模型水平窄约3个基点。摩根大通建议战术性布局10年与30年期美债收益率曲线陡峭化，即押注两者利差扩大，以较低的方向性风险表达偏多短端的观点，同时保留收益率重新上行时的相对价值保护。

供给方面，美国财政部调查虽询问结构性需求及拍卖规模调整，但未明确提及削减或停止长债发行。摩根大通认为，考虑到2027年以后融资缺口及终端需求仍强，削减融资来源并不审慎，未来增发应集中于2至10年期，长端规模保持不变。

全球央行

高盛：韩国央行料鹰派暂停 明年首季或再加息

高盛10月19日发布研报称，预计韩国央行在第三季度连续加息后，10月将维持政策利率不变，但保持鹰派倾向；下一次加息25个基点最可能在2027年第一季度，终点利率预测维持3.25%。

韩国经济第三季度继续分化：全球半导体需求强劲，带动出口和资本开支大幅增长，但消费仍疲弱。高盛将第三季度经季节调整后的经济环比增速预测上调0.3个百分点至0.5%，相应将2026年、2027年全年增长预测分别上调0.2和0.1个百分点，至3.4%和2.6%。

通胀方面，整体通胀率仍高于2%的目标，但核心商品及服务价格大致稳定，劳动力市场低迷使正式雇员工资同比增幅维持在2%以下。近期韩元企稳，加上限制价格传导的行政措施，高盛模型显示，整体通胀率可能在2027年第二季度回落至2%。

宏观审慎政策收紧已抑制家庭贷款增长，7月、8月加息后，首尔及周边地区房价涨势亦放缓，房地产相关金融稳定风险有所缓解。

高盛预计，美联储12月进行本轮第二次加息后，美韩政策利差将暂时扩大，随后随着美联储于2027年末恢复降息而收窄。若美联储立场较其基准预测更鹰派，韩国央行终点利率存在高于3.25%的风险。

大宗商品

高盛：央行购金保持强劲 储备安全关注升温

高盛研报称，其即时估算显示，全球央行8月购金79吨，明显高于2022年前月均17吨的水平。按经季节性调整的三个月平均口径，央行月均购金量达85吨，需求仍然强劲。

高盛继续将央行需求视为黄金的结构性支撑。高盛认为，新兴市场央行的黄金配置仍低于潜在长期水平，地缘及金融风险驱动的储备多元化需求仍在，因此央行购金继续构成黄金的结构性支撑。

对黄金及储备安全的关注亦正扩展至新兴市场之外。发达经济体央行自2022年以来大多未参与这轮购金潮，部分原因是其基于历史因素已持有大量黄金储备。但相关讨论正从“是否持有黄金”转向“黄金应存放何处”，反映出对储备安全及国家间信任的更广泛关注。

8月，外国央行存放于纽约联储的黄金减少40吨，同期英格兰银行托管黄金增加46吨。高盛认为，这些变化与储备安全关注升温的趋势一致。

高盛：上调2027年铜均价预测至15400美元

高盛10月19日研报将2026年底铜价预测由每吨13735美元上调至14700美元，2027年均价预测由13800美元上调至15400美元，并建议做多2027年12月到期的伦敦金属交易所铜合约。

高盛认为，中国废铜供应趋紧推高精炼铜需求，美国则继续在潜在关税落地前进口囤货，叠加矿山供应弱于预期，使美国以外市场趋紧。该行将2026年、2027年美国以外市场供应缺口预测，分别由64万吨、17万吨扩大至95万吨、22万吨。

瑞银：AI与电气化支撑2027年实物资产配置

瑞银研报称，AI建设、电气化等长期趋势，有望支撑2027年大宗商品及基础设施投资；黄金则可帮助组合应对财政不确定性、地缘冲突和通胀风险。

实物资产涵盖房地产、电网及数字基础设施，以及能源、金属和农产品等自然资源。AI推高数据中心、电力及电网需求，电气化、能源安全和供应链重组亦推动电力、工业产能及基础设施投资，利好工业商品和基础设施资产。

房地产方面，多个领域开发活动减少，限制未来新增供应，有望支撑价格及租金。瑞银尤其看好数据中心、养老住宅、多户住宅及优质办公楼。

不同情景下，资产表现存在分化。基准情景中，AI、电力、国防及供应链韧性投资持续，支持商品和基础设施。若AI显著提升生产率，工业商品及基础设施可能进一步受益，但财政和地缘风险溢价下降或令黄金落后。若AI投资周期急剧逆转，周期性商品及能源可能走弱；实际收益率下降和避险需求则可能增强黄金韧性。持续通胀亦可通过供应约束和重置成本上升支撑实物资产。

配置上，瑞银强调分散作用：商品与传统资产的历史相关性相对较低，私募基础设施与传统六成股票、四成债券组合的相关性亦较低，部分基础设施可提供较稳定、潜在挂钩通胀的收入。

瑞银同时提醒，实物资产并非统一的防御性资产。高利率、融资收紧、经济放缓及AI投资不及预期均可能拖累回报；私募投资还涉及流动性、杠杆及披露不足风险，基建项目则面临审批、电网约束和成本超支。

产业

高盛：日本半导体产业需求仍在增强 重申六股买入评级

高盛10月18日研报称，尽管AI投资可持续性担忧及利率上升压制市场情绪，日本半导体产业需求仍在增强。设备供应商Rorze及零部件厂商Marumae在6至8月均录得创纪录订单。财报季应重点关注营收能否跑赢行业、产能能否承接订单，以及利润率能否同步提升。

高盛重申Lasertec、迪思科、东京电子、荏原、铠侠及HOYA买入评级。

设备方面，Lasertec受益于ACTIS检测设备在逻辑芯片及DRAM领域扩大应用，2027年6月止财年订单指引3000亿至4000亿日元可能上修，高盛预测为4256亿日元。迪思科受益于先进封装等技术升级，首财季合同负债环比增46%至730亿日元，高盛将其视为询单及订单增加、支撑后续销售的信号。东京电子涨价效果料自2027年3月止财年第四季度集中体现，毛利率升至50%以上的前景或推动估值重估；荏原则受益于化学机械抛光设备市场扩张及份额提升。

存储方面，铠侠产品涨价趋势料延续，充裕现金流支持分红及回购。高盛将其未来三个财年营业利润预测分别上调2%、4%、4%，目标价由38667日元升至39000日元。HOYA的硬盘玻璃基板及EUV掩模基板需求加速，原先逾10%的年增长预期可能上修，目标价维持36000日元。

高盛对爱发科、SCREEN及东京精密仍持谨慎态度，主要担忧产能限制及利润率改善不足，强劲订单未必能充分转化为盈利增长。

BTIG：半导体指数与苹果股价的跷跷板效应

BTIG在19日发布研报中指出，半导体股有望迎来逆势反弹，但随后仍可能再度下跌。若2000年的走势类比成立，费城半导体指数未来5至10天或较上周五低点反弹15%至18%，接近10月初高位，之后再度转弱。

从技术位置看，SOX至少有望回升至20日均线；若历史类比成立，则可能进一步逼近10月高点。报告建议在反弹后再次降低半导体敞口。

苹果则可能面临相反走势。报告指出，按近期10日窗口计算，苹果与SOX的相关系数约为-0.9。此前SOX回撤约16%，科技板块及“科技七巨头”分别回撤约9%、5%，苹果却仍接近历史高点。报告据此判断，半导体反弹可能伴随苹果回落，至少看向当时约327美元的50日均线。

相对表现方面，半导体ETF（SMH）与“科技七巨头”ETF MAGS的比值，一年多来首次回落至200日均线。结合半导体反弹及苹果承压的判断，报告预计SMH相对MAGS短期有望回升。

公司

德银：算力扩张支撑SpaceX 上调明年业绩预测

德银10月19日研报对SpaceX维持买入评级及235美元目标价，认为算力需求及定价支撑2027年业绩，但2028年以后仍存不确定性，股价越来越受AI板块驱动。

报告预计三季度营收126亿美元、同比增127%，毛利率约59%，EBITDA超66亿美元。其中AI收入受云托管完整季度贡献带动，环比增至近三倍、约60亿美元；连接业务收入同比增60%至近50亿美元，消费宽带用户增至1350万，月均收入环比降2美元至64美元。资本开支预计190亿美元，自由现金流净流出140亿美元。

算力部署是2027年最大变量。公司目标为2026年底超过2GW、2027年底5至10GW；报告按约6GW建模，已识别未来数年5至7GW电力来源，预计2027年新云业务收入700亿至900亿美元，取决于投产时点及价格。

报告将2027年营收、EBITDA预测由1150亿、780亿美元升至1250亿、840亿美元，高于市场预期1080亿、650亿美元，资本开支预计超2000亿美元。针对2028-2029年定价正常化的担忧，德银暂假设2028年每GW算力定价下降25%，至约300亿美元。

长期看，德银认为SpaceX意在以最低成本扩大地面算力，并最终向轨道部署延伸，以支持领先的AI智能及推理能力。财报需关注新云业务定价与合同、Cursor贡献、Grok Bot采用情况、数据中心资本开支，以及80亿美元频谱交易后的美国业务布局。第15次星舰试飞预计11月中下旬进行，德银预计此次不会尝试捕获第二级飞船。

摩根士丹利：看好微软增长延续 财报兑现门槛抬高

摩根士丹利10月19日研报称，Azure需求强劲、M365及Copilot变现改善，加上运营费用控制，有望支撑微软2027财年增长，维持“增持”评级、600美元目标价。但股价估值回升，也提高了财报超预期的门槛。

大摩认为，第一财季Azure固定汇率收入增长约47%，较公司44%-45%的指引高端高约2个百分点，配合第二财季增速至少持平的指引，应足以支撑股价。供给改善是关键：预计2027财年新增数据中心容量约4.25GW，高于上年的3.25GW。

M365商业云方面，大摩希望看到至少约17%的固定汇率增长，并重申全年增速逐步加快的指引。E5、E7升级及Copilot采用增加，有望推动每用户收入提升，但按用量付费的Copilot业务仍处早期。

盈利方面，首财季运营费用增长约7%至8%、全年维持中高个位数增长，有助抵消毛利率压力。资本开支即使超过500亿美元的指引门槛，亦有强劲需求支撑；关键在于新增产能转化为收入的速度，以及全年自由现金流保持为正。

长期看，大摩认为，微软的AI优势覆盖基础设施、企业数据、模型与智能体编排及应用分发，多模型并存有望扩大变现机会。Maia 300预计2027年开始投入生产环境部署，Maia系列扩张或进一步改善AI推理效率及成本。

微软未来12个月GAAP市盈率约27倍，低于历史平均水平（约28-29倍）。大摩预计2027财年后盈利增速超过20%，600美元目标价对应2028财年约24美元GAAP每股收益的25倍市盈率。

高盛：看好Take-Two GTA6预售不能充分代表总需求

高盛10月19日研报维持Take-Two“买入”评级及285美元目标价，较10月16日收盘价205.28美元隐含38.8%上涨空间。高盛认为，11月19日发售的《GTA VI》有望成为史上规模最大的AAA游戏发行之一。

报告指出，预售不能充分代表总需求，也不宜直接与《GTA V》比较。数字渠道普及降低了提前购买的必要性，玩家可能临近发售或11月12日开放预载时购买。据其追踪，PlayStation及Xbox平台预售已超600万份，近期增量加速；8月27日Netflix加长预告上线约四天，观看量突破3100万。

高盛模型隐含2027财年《GTA VI》销量3400万份，对应现有逾1.25亿台适配主机约27%的渗透率，相关净预订额约19亿美元。模型按79.99美元标准版及30%第三方分成测算；终极版售价99.99美元，第三方数据显示其占预售约90%，但高盛预计该比例将回落，不能据此推断最终版本结构。

高盛认为销量及高价版本占比存在上行空间，但暂不调整全年收入端预测，等待发售后验证。预计第二财季营收14.56亿美元、净预订额16.54亿美元、非GAAP每股收益0.97美元。

后续焦点包括《GTA VI》PC版、潜在新版《GTA Online》及2028财年以后的产品管线，公司尚未公布前两者的推出时间。Take-Two预计2027-2029财年推出29款游戏，高盛认为具体作品的公布比数量更重要。Steam及Twitch等平台数据显示，季度内游戏参与度保持稳健，但当前财报季的关注重点预计仍是《GTA VI》发行及后续产品安排。