进入三季度，持续了一段时间的全球科技资产分化，正在出现新的变化。

此前，AI硬件是市场共识最强、资金最集中的方向。云厂商持续增加资本开支，算力芯片、光模块、存储和半导体设备等环节轮番上涨，部分软件和互联网公司则因为成本投入、盈利兑现等问题受到压制。

随着大型云厂商最新财报陆续披露，市场开始重新评估资本开支强度、投资回报率和各产业环节的盈利分配，科技板块也从硬件单边占优，逐渐转向更加均衡的结构。

港股市场同样在经历变化。一方面，互联网龙头的盈利预期开始修复；另一方面，随着更多A股硬科技龙头赴港上市，港股科技资产不再只有互联网平台，硬件公司的数量和质量均有所提升。此前集中在美股和A股的AI产业链，也开始在港股形成更加完整的映射。

在这一背景下，富国港股通科技混合（A类：027236|C类：027237）于8月13日起发行，拟任基金经理为富国基金海外权益投资部基金经理赵年珅。该基金并非简单复制某一只科技指数，而是试图在港股通范围内，对AI硬件、互联网及软件等不同科技成长板块进行主动选择和动态配置。

赵年珅拥有12年证券从业经历、近6年基金管理经验，早期曾在外资机构从事海外股票研究，2017年加入富国基金，目前管理富国民裕进取沪港深成长精选、富国全球科技互联网等基金。长期覆盖港股、美股、日本和韩国市场，让他的投资框架并不局限于某一个市场，而是更强调产业链之间的横向比较。

在赵年珅看来，AI仍处在明确的长期上升周期中，但长期趋势明确，并不代表所有环节都能够持续获得同样的收益。当前硬件需求仍然较强，只是最拥挤、预期最一致的阶段可能已经过去。接下来的科技投资，需要在产业趋势、盈利兑现和估值之间重新寻找平衡。

沿着产业链找资产，跨市场寻找更优解

赵年珅管理的组合覆盖港股、美股、日本和韩国等多个市场，持仓地域较为分散。不过在他的框架中，跨市场配置并不是先确定各个市场的仓位，再分别寻找股票。

特别说明：仅为介绍基金经理的其他在管产品的过往投资理念和操作，不代表本基金的未来操作和表现。

“我们并没有故意去做多个市场。”赵年珅表示，研究的起点仍然是产业趋势。以AI为例，从最上游的云服务商，到电力和数据中心基础设施，再到半导体、晶圆制造、服务器、存储和连接环节，背后都是同一条产业链。由于各个环节的龙头公司分布在不同市场，组合才会自然延伸至多个国家和地区。

这种方法的核心，是对同一产业环节中的全球公司进行比较。

同样是存储公司，不同市场给予的估值可能存在明显差异。有些公司产能规模更大、行业地位更高，市值却低于美国同业。当美股相关资产的预期回报率下降时，日本、韩国或港股市场可能出现更好的选择。

因此，赵年珅对于日本和韩国公司的配置，并不主要建立在对当地宏观经济、利率或汇率的判断上，而是来自产业链内部的性价比比较。先判断哪个环节值得投资，再寻找该环节中竞争力最强、估值最合理的公司，是其进行全球科技投资的主要路径。

特别说明：仅为介绍基金经理的其他在管产品的过往投资理念和操作，不代表本基金的未来操作和表现。

“同样的公司在不同市场存在一定溢价是合理的，比如美股通常会有流动性和市场偏好的溢价。但如果溢价过大，或者获得溢价的公司并不是真正的产业龙头，我们就会考虑到其他市场寻找更好的标的。”赵年珅称。

跨市场投资也对研究效率提出了更高要求。科技产业变化较快，一个产品价格、一份资本开支指引或一项供应链变化，都可能影响公司的盈利预测。赵年珅会把股价下跌拆分为两种情形。

一种是市场流动性、基金申赎或杠杆资金平仓带来的价格波动，公司的长期盈利能力并没有发生变化。此时，股价下跌可能意味着预期回报率提高。

另一种则是产品价格、订单需求、供给格局发生变化，公司的内在价值随之下降。即使股价已经出现回撤，也不能简单沿用原有逻辑增加仓位。

随着不同产品价格、需求和供给预期出现分化，组合会对部分基本面边际减弱的环节进行调整。比如二季度末，其组合减持了部分AI算力核心环节、服务器CPU和半导体设备，增配了HBM、DDR、NAND以及硬盘等多个存储细分方向。

特别说明：仅为介绍基金经理的在管产品的过往投资理念和操作，不代表新基金的未来操作和表现。

“正常情况下，一家成长公司的内在价值应当长期向上，股价围绕内在价值波动。如果只是股价因为交易因素跌下来，可以利用波动；如果内在价值本身往下走，就要及时调整。”赵年珅表示。

除产业错配外，港股的资金结构有时会放大短期价格波动，但赵年珅表示，微观结构只影响参与节奏和风险暴露，不会替代基本面判断。“我们不是利用每一次波动，而是先穿透叙事，验证需求、盈利和现金流，再判断当前价格是否值得承担相应风险。”

他强调，市场错配只能作为收益增强手段，组合长期回报的核心仍要来自产业趋势。

在其投资框架中，超额收益的来源大体可以分为产业错配、估值错配和市场错配。其中，最值得持续投入研究资源的仍是产业错配。

单纯认为一家公司应该获得更高估值，往往缺乏足够依据。相比之下，订单、价格、资本开支和竞争格局的变化能够被持续跟踪。如果研究团队能够比市场更早发现盈利预测正在上调，而股价尚未充分反映，就可能形成更具确定性的预期差。

“最终还是要赚产业的钱。”赵年珅称。

为了提高信息处理效率，其团队也在将主观研究进一步系统化。赵年珅在内部搭建了产业信息数据库，每周持续收集产业链新增信息，再借助AI工具辅助分析公司盈利预测的上调和下调、估值变化以及组合持仓与研究判断是否一致。

如果一家公司的盈利预期上升、股价尚未变化，需要进一步判断是否增加配置；如果盈利和股价同时上升，则要重新计算剩余回报空间。这使传统的主观选股，从相对静态的“翻石头”，转向持续更新的动态研究。

AI长周期仍在继续，科技投资开始从单押硬件转向软硬平衡

从更长周期看，赵年珅对AI产业仍保持积极判断。

他将过去数十年的全球科技行情分为几轮。互联网早期曾带来科技企业盈利加速，但在泡沫破裂后，科技板块的相对盈利优势一度回落。移动互联网兴起后，智能手机和应用生态快速扩张，科技行业盈利才进入持续上升阶段。

自2023年下半年以来，AI推动全球科技企业盈利开启新一轮增长。在赵年珅看来，AI不仅会带来新的产品，也可能改变人的工作方式、生产工具乃至企业组织方式，其影响可能比移动互联网更加广泛。以十年维度观察，全球科技资产仍处在较长的产业上行周期中。

但长周期看好，并不等于组合始终保持同样的配置结构。

过去一段时间，市场最强的逻辑是云厂商持续增加资本开支。资金大量流向算力芯片、光通信、存储和半导体设备等硬件环节，原因也较为直接：云厂商投入的资本开支，最终会转化为硬件公司的收入和利润。

二季度，这一逻辑一度被推向较为极致的状态。市场假设大型云厂商会持续参与AI“军备竞赛”，即使自由现金流下降，也会通过融资和资产负债表扩张维持投入。在这一预期下，硬件公司被视为资本开支周期最直接的受益者，而云平台和软件公司则承担投入增加、盈利承压的成本。

最新一轮大型云厂商财报披露后，市场看到了不同的信息。

一方面，资本开支水平仍高于此前一致预期，AI产业需求并没有明显减弱；另一方面，实际投入又低于部分买方最乐观的预测。多家云厂商继续强调投资回报率和财务纪律，说明资本开支并非没有边界。

赵年珅认为，这并不代表硬件产业趋势结束，而是此前市场对于硬件的预期已经较为充分。云厂商不会无限度扩张资产负债表，硬件端的盈利增速也很难永久加速，组合需要重新评估各环节的风险补偿。

“二季度硬件是非常拥挤的交易。现在不是说硬件没有价值，只是需要持续比较硬件与软件的预期回报。”他说。

衡量硬件机会时，赵年珅尤其关注景气度的“二阶导”。

当前美国大型云厂商的资本开支仍在增长，未来一两年的绝对增量也可能很大。但从同比增速看，当前已经接近较高位置。未来几个季度，即使资本开支继续增加，增速也可能逐渐回落。

对于硬件公司而言，需求仍然增长，与需求增速继续上升，是两种不同的投资环境。

如果需求增速下降，而供给扩张速度提高，产能利用率和利润率可能面临压力；如果供给扩张有限，或者单台服务器对某一部件的使用量快速提升，细分行业仍可能保持较强景气。

光通信就是其中较受关注的方向。随着数据传输速率提升，单台服务器和数据中心对高速光模块的需求不断增长。中国公司在模块生产、组装和良率方面具备较强竞争力，并非单纯依赖国产替代，而是已经进入全球AI基础设施供应链。

因此，在硬件投资中，不能只看AI资本开支总量，还要进一步计算细分环节的供需差。

与硬件相比，云平台和软件资产的逻辑也在改善。

软件公司之前处于一种两难的处境，如果不使用AI，长期可能被新产品替代；如果大规模使用AI，又会因为模型调用成本过高而拖累短期利润。是否拥抱AI，似乎都对应一部分压力。

随着开源模型能力提升，这一矛盾正在缓解。越来越多企业开始使用能力最强、成本较高的模型完成规划和审核，再用价格更低的开源模型执行具体任务。模型使用结构发生变化后，平均Token成本下降，软件企业的财务压力有所减轻。

对云厂商而言，开源模型的发展也提高了平台价值。当客户可以在闭源和开源模型之间灵活选择时，云平台不再过度依赖少数头部模型厂商，商业议价能力和利润空间均有望改善。

赵年珅认为，未来AI产业链的价值分配，仍取决于大模型竞争格局。

如果少数闭源模型始终保持显著领先，头部模型厂商会掌握更强议价能力；如果开源模型持续追赶，模型能力逐渐普及，云厂商凭借算力、客户和应用生态，可能获得更长期的商业价值。

站在当前时点，他比较关注云厂商和部分供需结构较好的硬件。

利率也不是判断科技行情的唯一变量。传统定价框架通常认为，利率上升会压低成长资产估值。但在较强的产业周期中，科技投资本身也可能拉动融资、就业和经济需求，推高长期利率。

当折现率维持在相对稳定的水平，而企业盈利持续增长时，分子的增长仍可以推动股价上行。因此，对于AI科技资产而言，基本面变化的重要性可能高于短期降息预期。

港股从“偏软”走向软硬兼备，主动管理有了更多空间

相较美股，中国云厂商的AI资本开支周期启动稍晚。

赵年珅预计，国内云业务的投入节奏，整体可能比美国云厂商慢半年至一年。这意味着，港股科技资产仍处在产业投入逐步加强、商业回报有待验证的阶段。

过去港股科技板块有一个较为明显的特点：互联网公司权重较高，硬件公司相对不足。市场所说的“港股科技”，很多时候更接近互联网平台和新经济企业的集合，并不是A股投资者通常理解的半导体或通信指数。

今年以来，这一结构正在改变。随着更多A股硬科技龙头赴港上市并陆续进入港股通，可供内地资金投资的优质硬件公司明显增加。港股科技资产开始从过去的“偏软”，走向软件、互联网和硬件更加均衡的结构。

这也是富国港股通科技混合在此时发行的市场背景之一。

赵年珅表示，此前一些真正具有全球竞争力的硬科技龙头尚未在港股上市。如果为了搭建港股硬科技组合而配置质地一般的公司，组合回撤风险较高。随着新一批龙头登陆港股，主动基金进行软硬结合配置，拥有了更好的“投资素材”。

估值同样提供了较为重要的安全边际。

按其观察，扣除已经被内地保险资金较充分定价的银行板块后，港股主要资产估值仍处在历史均值以下。此前互联网平台之间的竞争压低了行业利润基数，随着竞争趋于理性，未来两年的盈利恢复空间有所打开。

资金面也出现了边际变化。

二季度，全球资金集中做多半导体和AI硬件，同时部分资金选择做空港股，让港股在二季度承受了较明显的资金压力。

进入7月后，硬件拥挤度下降，港股资金流开始改善。赵年珅认为，全球利率和风险偏好对港股最明显的冲击阶段已经过去。如果企业盈利不出现明显下修，估值进一步压缩的空间相对有限。

但他特别补充说，虽然资金压力可能边际缓和，但是否能形成配置机会，最终仍取决于盈利能否稳定以及价格是否提供足够风险补偿。而港股真正需要警惕的风险，主要还是中国经济恢复不及预期，进而导致互联网、消费和广告等基础业务的盈利预测下调。若盈利保持稳定，估值也不再继续收缩，后续回报更多由产业发展和企业盈利推动。

对于互联网龙头，赵年珅关注的重点也从传统的电商、游戏和广告，转向AI投入回报。

在交流中，赵年珅也以多家港股互联网龙头为例，谈到了AI投入加码后，不同平台在云业务、开源模型、流量入口和应用场景上的变化。

某头部互联网平台的观察重点在于旗下云业务。过去一段时间，云业务收入保持较快增长，但利润率改善相对有限。随着模型调用成本下降、产品结构持续调整，赵年珅认为，后续值得关注的是云业务能否逐步进入利润率改善阶段，AI投入也有望从单纯的成本项，逐渐转向对收入和盈利的贡献。

另一家大型互联网平台的变化则更多来自开源模型生态。随着国内开源模型持续迭代，拥有庞大用户基础和丰富应用场景的平台型公司，可以将成熟模型接入办公、社交、内容等业务，不必在所有底层环节都承担高额研发投入。赵年珅认为，这类公司的平台和流量优势，有望在AI应用逐步落地的过程中重新得到市场关注。

赵年珅认为，互联网平台当前估值并不高，真正决定下一阶段股价的，是资本开支能否逐步转化为收入、利润和现金流，而不是简单比较谁投入更多。

这也体现出主动基金与被动指数之间的重要差异。

不少投资者会将港股科技指数理解为类似A股通信或半导体指数的工具，但从资产结构看，港股科技相关指数并不是单一硬科技指数。其中既包括半导体、光通信等硬件资产，也包括互联网平台、新能源汽车和创新药等板块。

同时，相关指数头部集中度较高，少数互联网及硬件龙头占据较大权重。投资者买入指数后，实际获得的行业暴露，可能与其对“科技”的原有理解存在差异。

在赵年珅看来，主动管理首先需要对不同板块的驱动因素进行拆解。

硬科技的核心变量是云厂商资本开支、供需格局以及景气度的边际变化；互联网平台的核心是AI投入回报、基础业务盈利和资本分配；创新药和汽车与前两者的产业相关度相对较低，更适合在出现明确个股机会时进行配置，而不是为了保持行业权重机械买入。

因此，被问及富国港股通科技混合的主要配置思路，他表示下一阶段可能会把AI硬件、云平台和软件放入同一套盈利、估值和风险补偿框架中持续比较，根据基本面做出投资决策。

特别说明：仅为介绍基金经理的投资理念，不代表新基金的未来操作和表现。

二季度硬件行情较强时，产业链盈利快速上调；当硬件估值和市场预期逐渐充分后，云厂商和互联网平台的风险收益比开始改善。主动基金可以根据产业变化调整结构，而不必长期维持固定行业权重。

赵年珅表示，他希望组合中的每一项投资，拉长来看都能够测算出正的预期回报。即使一家公司处在高速增长行业，如果价格已经充分透支未来盈利，也需要降低仓位；部分暂时不处于市场热点的公司，只要盈利和股东回报正在改善，也可能提供更好的风险补偿。

这种价值成长结合的方式，也与其跨境投资经历有关。成长投资并不只是寻找增速最高的公司，而是在产业趋势明确的前提下，判断市场当前价格已经包含了怎样的预期。

“不同的市值对应不同的叙事。”赵年珅称，同一家公司在不同价格下，主要矛盾会发生变化。估值较低时，核心业务能否恢复可能决定股价方向；估值较高后，公司治理、资本分配和长期增长空间会变得更加重要。

经历前期调整后，港股科技的估值、资金面和资产结构都在发生变化。AI产业仍处在长周期中，硬件、云平台和软件之间的收益分配却不再像二季度那样单一。

对赵年珅而言，下一阶段的投资重点，不是判断AI行情是否结束，而是持续比较产业链各环节的盈利变化和预期回报。在港股科技从互联网主导走向软硬兼备之后，主动管理能够选择的资产更多，不同板块之间进行配置和轮动的空间也随之扩大。

注：以上内容不代表对市场和行业走势的预判，不构成投资动作和投资建议，亦不预示相关基金在当前及未来的具体操作和资产配置。基金经理可在投资范围内根据市场情况灵活调整，投资者应根据自身的风险承受能力审慎做出投资决策。