财联社5月11日讯（记者 张校毓）今日，上交所官网显示，中芯国际（688981.SH）发行股份购买资产获重组委会议通过。在此次百亿收购过会背后，一个值得关注的点是：交易采用市场法及资产基础法对标的资产进行评估，未基于未来收益预期的方法，估值最终采用市场法评估结果。

企业价值评估的基本方法主要有收益法、市场法和资产基础法。近年来，在科技创新企业的并购重组浪潮中，资产评估方法的选择正悄然发生着变化。除中芯国际外，此前已有不少企业最终均采用市场法估值结果。

例如，芯联集成（688469.SH）在收购芯联越州项目时，评估采用资产基础法和市场法两种方法对芯联越州100%股权进行评估，并选用市场法评估结果作为最终的评估结论。

再如华海诚科（688535.SH）此前拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买绍兴署辉等13名股东持有的衡所华威70%股权时，其评估同样采用市场法的评估结果。

这一趋势背后，也折射出市场对科创企业价值逻辑的重新审视。近日，财联社记者专访金证（上海）资产评估有限公司董事长蒋骁，从市场法和收益法的双重视角，拆解资产评估方法背后的现实问题与估值本质，探寻新经济企业的估值困局与出路。

市场定价里藏着什么？

蒋骁注意到，近年来，一个值得行业深思的现象正在发生：在科技创新企业的并购重组中，收益法评估值与市场交易价格的差距越来越大，部分项目偏差幅度达到30%至50%乃至更高。

这个曾经被视为企业价值评估“金标准”的方法——收益法，为什么在新经济面前越来越“不好使”了？

他以全球光模块龙头中际旭创（300308.SZ）为例，谈到了一个现实问题。“如果以2019年的财务数据为基础做一份收益法评估，你很难预见到它的营收会在五年内从48亿翻到超过200亿，市值从不足300亿飙升至近万亿。这不是个例。”蒋骁强调。

在AI、新能源、生物医药等赛道，企业的增长曲线经常是指数级的，而传统DCF模型的预测逻辑是线性的。在蒋骁看来，这背后更深层的问题在于：收益法和市场法给出的“企业价值”，内涵其实已经不同了。

“市场法的本质，是千千万万投资人经过充分博弈后形成的集体定价。这个定价里包含的信息，远比财务报表丰富。”蒋骁说。

蒋骁告诉财联社记者，市场定价里既包含了对当前业务的评估，也包含了对未来发展潜力的判断。更关键的是，它还包含了对“尚未显现的机会”的定价——一家拥有强大AI研发团队的公司，即使当前AI业务尚未产生收入，市场也已经在股价中为这部分“期权价值”付费了。此外，它亦包含了对企业“抓住机会能力”的估值——组织能力、人才储备、技术积累这些“隐性资产”，使企业能够在风口来临时迅速响应。

以中芯国际为例，公司在今年4月《关于发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函回复》中提到，标的公司中芯北方主要以晶圆代工模式从事集成电路制造业务，系典型的重资产行业，具有固定资产占比高、资本投入密集的特点，EV/EBITDA通过将折旧摊销加回消除了晶圆代工业务主体高资本支出、高折旧特征对利润指标的影响，更能公允地衡量其持续盈利能力。本次交易使用市场法评估并采用EV/EBITDA价值比率能够较好契合中芯北方晶圆代工业务特征。

而相较于市场法，蒋骁坦言，收益法的DCF模型则只能捕捉“已知的确定性”。“它通过折现率来处理风险，但折现率能解决‘赚多少’的问题，解决不了‘有没有’的问题。创新药研发成功率只有5%-15%，折现率设多高都解决不了这个二元问题。”

结构性矛盾背后，出路在哪里？

在上述回复函中，中芯国际提及此次交易不适宜适用收益法的原因在于，标的公司未来现金流较难科学、准确预测，因此交易未采用收益法。芯联集成在收购芯联越州项目时也提到，被评估单位未来经营虽逐渐向好，但具体每年的经营业绩仍然难以进行可靠预测，故不适用收益法评估。

在这背后，蒋骁告诉财联社记者，当前收益法实务中还存在一个被广泛忽视的问题：分子（收入端）和分母（成本端）的不匹配。

在蒋骁看来，企业的研发投入、人才薪酬、技术平台建设，本质上都是对未来不确定性的投资。在收益法预测中，这些成本会延续历史水平，“等于说，我们在成本端‘为未来买单’了。但在收入端，由于监管导向和谨慎性原则，评估师大多都是基于已验证的业务做预测，尚未落地的新业务、新市场、新技术应用，通常不予考虑或仅作保守估计。”

“结果就是，成本端包含了为未来不确定性付出的代价，收入端却没有反映这些投入可能带来的回报。这种不匹配，系统性地低估了企业的价值。”蒋骁坦言。

那么对于新经济企业的估值而言，未来的出路在哪里？

蒋骁认为，一是重新审视市场法的地位。“在快速成长、技术迭代频繁的行业，市场法所蕴含的集体智慧，可能比单一的DCF模型更接近真实价值。”

二是给收益法“加装”。在他看来，引入实物期权法处理“或有价值”，采用情景分析替代单一预测，将研发投入区分为“维持性”和“探索性”分别处理。“SpaceX的估值就是一个很好的案例：将‘已验证业务”和“星舰+xAI期权’拆分估值，分别用不同的折现率。”

三是监管需要更多包容性。蒋骁表示，评估是对价值的专业判断，不是对未来的保证。在快速变化的时代，以“是否实现”作为评判标准，可能会抑制评估行业对新经济企业的服务能力。

四是评估师要从“模型操作者”转变为“行业专家”。他坦言，在不确定性很高的环境中，一个方向正确但精度有限的预测，远比一个方向错误但计算精确的预测更有价值。科学的预测，远比估计的精确更重要。

“评估的本质是对价值的判断，而非对价格的保证。在新经济时代，保持判断的敏锐性和方法的灵活性，比追求形式上的精确性更为重要。”蒋骁总结道。