《科创板日报》12月31日讯（记者 徐红）2025年，对于许多长期坚守医药赛道的投资者而言，或许是感受复杂的一年。

在经历了漫长的回调盘整之后，2025年的A股、港股医药板块终于迎来一轮久违的修复性反弹。其中港股医药率先冲涨，表现尤为亮眼，恒生医疗保健指数年内涨幅近60%，成为市场中一抹难得的亮色。

然而，这种“久旱逢甘霖”的喜悦未能持续多久，随着“预告式BD”、“画饼式BD”等戏剧性一幕的轮番上演，市场预期被严重透支，这波因BD热潮而起的行情很快也由热转冷，迅速步入尾声。

正因如此，多数投资者实际上并未真正分享到这轮反弹带来的红利。能够真正把握节奏、获取显著超额收益的，终究只是少数。

一组数据或许最能说明问题。Wind统计显示，截至12月29日，申万医药生物指数累计上涨13.05%，虽然整体表现尚可，但在31个申万一级行业中仅位居中游，且多数细分子行业未能跑赢上证指数。

▌一场由BD交易带动的创新药行情

2025年A股、港股医药板块的投资主线非常清晰——就是创新药，其亮眼表现主要得益于中国创新药出海进程的加速，以及海外授权（BD）交易金额的持续突破与重大进展，共同驱动了板块的价值重估。

“BD交易开始火热，这也意味着中国创新药已经具备一定实力，从而获得了跨国药企（MNC）的认可。”对医药行业保持了长期关注的投资人江丽（化名）向《科创板日报》记者表示，过去受限于国内医保支付压力，创新药的市值天花板明显，但现在在多笔重磅BD交易的推动下，市场对中国创新药的成长预期已从国内市场拓展至全球，想象空间因此打开。

回顾这轮创新药BD行情，一个显著的特征就是高额BD交易主要集中在双特异性抗体等前沿技术领域。标志性的起点是2025年5月，三生制药将其突破性PD-1/VEGF双特异性抗体的海外权益授权给辉瑞。该笔交易首付款高达12.5亿美元，潜在交易总额超60亿美元，一举刷新当时国产创新药出海纪录。

此后，大型BD交易层出不穷。例如恒瑞医药在7月与葛兰素史克达成的一笔首付款5亿美元、潜在总额高达125亿美元的授权合作，进一步确认了国际药企对中国创新药实力的认可。

医药魔方NextPharma®数据库显示，截至2025年12月31日，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157起，各个维度的数据统计均达到了历史新高。

在这些利好消息的刺激下，市场信心被大幅提振，相关公司的股价也迅速作出反应。“当时市场的狂热程度，已经到了国内药企与跨国巨头，仅是在会议上交换名片，都会引发外界对潜在合作的猜测与股价波动，甚至还因此催生了企业‘预告式BD’的现象。”江丽回忆道。

然而，这样的盛况在进入三季度以后就迎来了转折，随着这类BD交易的增多，市场的反应也从最初的火热转向理性，相关消息对股价的刺激作用亦大不如前。

“这一转变其实早有迹象。此前，荣昌生物、诺诚健华等企业在宣布BD合作后，股价反响就已显平淡。“江丽表示，直到10月22日，信达生物与武田制药达成总额高达114亿美元的合作，尽管这笔交易创下当时国产创新药BD交易金额的新纪录，但消息公布当日公司股价不涨反跌，进一步印证了市场情绪的降温。

进入2025年最后一月，创新药BD交易虽再次迎来一波小高潮，但多数公司股价未见上涨。以加科思为例，公司与阿斯利康就一款泛KRAS抑制剂达成全球授权合作协议，然而股价在官宣后的首个交易日跌超13%。

与之相呼应的是，随着市场对这类BD消息开始脱敏，A股、港股医药板块也同步步入了下行通道，自9月触及阶段性高点以来，截至年终两市创新药指数均已回调超过20%。

从“官宣即大涨”到很难再撬动市场情绪，在江丽看来，这一转变的背后逻辑其实不难理解。首先，创新药板块经历持续上涨后，估值已来到较高区间，随着风险在上升，投资者势必会愈加谨慎。

与此同时，药企BD交易的画风在此时却是突然一变。早期重磅交易往往伴随高额首付款，但到了后期，高质量的BD交易越来越少。“比如，有的项目曾一度传闻会是百亿级别，但实际落地的首付款仅约1亿元。预期与现实之间的巨大落差，给市场浇了一盆冷水。”江丽举例称。

除此之外，市场对BD的预期被过度透支也是一个重要原因。“有些公司在正式公告前，股价已因传闻大幅上涨，这就提前消化了利好空间，因此消息落地时反而难以进一步激发市场热情。”江丽表示。

▌消费寒潮中的医药“冰与火”

在经历长达四年的资本寒冬之后，国产创新药在2025年终于迎来扬眉吐气的一刻。然而，与二级市场的火热形成对比的是，一级市场对创新药的投资却仍显审慎。

因此，2025年另一个值得关注的现象是，有更多投资机构开始转向二级市场“淘金”。尤其是7月以来，外资频频举牌港股创新药，为今年的创新药行情又添了一把火：

1、7月10日，贝莱德以每股均价26.7港元增持信达生物342万股，持股比例从4.98%升至5.18%，构成举牌；

2、8月18日，新加坡主权基金——新加坡政府投资公司（GIC）斥资约6.35亿港元，增持基石药业合计8040万股的普通股，持股比例增至5.49%；

3、8月26日，贝莱德增持三生制药4760.475万股，每股作价30.1096港元，总金额约为14.33亿港元。增持后最新持股数目约为1.24亿股，最新持股比例为5.1%；

4、8月29日，GIC以每股均价12.7133港元增持和铂医药约4022.2万股普通股股份，价值约5.11亿港元。增持后，GIC最新持股数目为5397.7万股股份，持仓比例由1.62%升至6.37%；

与此同时，随着市场回暖，创新药企的资本运作也明显活跃起来。部分公司趁股价处于高位，积极推进再融资以补充资金储备。其中规模较大的案例包括：7月初，信达生物通过配售5500万新股募集约43亿港元；8月初，药明康德在港股以配售新股方式融得近77亿港元等。有观点认为，创新药研发需要持续的资金投入，而股价回暖为企业打开了再融资的窗口，此时筹资主要用于推进全球研发及管线布局，有其合理性和必要性。

另一方面，还有不少企业趁着股价回暖实施了高位减持。例如，百济神州的重要股东高瓴资本在3月于美股减持6亿美元，5月又通过减持港股套现约20亿港元；云顶新耀的控股股东康桥资本也多次减持，累计套现金额超过20亿港元。

更引人关注的是公司创始人及高管团队的减持行为。其中，康方生物、歌礼制药、康诺亚等公司高管数亿港元规模的大额减持，引发了市场较多关注。部分投资者将高管是否减持视为判断公司当前估值是否存在泡沫的参考指标之一。

“密集的减持与套现行为容易动摇市场信心，不少公司此后股价持续走弱。”来自某私募机构的医药研究员刘焰表示。多重因素作用下创新药行情的不确定性有所增加，加上行业内部分化明显，不同子板块与个股的表现差异显著，因此在很多投资者看来，2025年的医药投资整体仍是“冰火交织”。

回顾2025年A股市场，刘焰指出，全年投资主线主要聚焦于AI、基建等领域，这使得能够流入医药板块的增量资金相对有限，一定程度上制约了板块整体表现。此外，由于A股创新药标的数量不多、权重有限，这也导致医药指数难以大幅拉升，表现逊于港股医药。

“但与创新药产业链紧密相关的CXO（医药外包）板块，因直接受益于创新药研发与海外BD交易的活跃，成为年内A股医药表现相对突出的细分领域。”他说。

纵观2025年A股医药板块，疫苗与血制品成为表现最弱的赛道，年内跌幅均超过10%。对此，刘焰认为，在消费与内需整体压力的背景下，不仅疫苗和血制品受到冲击，其他具备较强消费属性的医药细分领域及相关个股同样表现低迷，例如东阿阿胶、片仔癀、山东药玻（药用玻璃）等。

此外，在2025年A股涨幅靠后的医药个股中，还出现了多家眼科与医美公司，例如欧普康视、普瑞眼科、爱博医疗，以及爱美客、昊海生科等。这进一步反映出，今年具有明显消费医疗属性的细分赛道普遍面临压力。

站在当前时点展望来年，接下来市场最为关注的变量会有哪些？

对此，刘焰向《科创板日报》记者表示，首先要观察BD落地后跨国药企（MNC）的后续推进情况——若MNC能积极开展临床，市场反馈预计将较为积极；其次需关注内需（尤其是院内诊疗需求）能否迎来反弹；此外，国内自身免疫或GLP-1类药物领域是否会有重磅品种出现也值得关注。

江丽则指出，明年创新药板块的关键在于业绩兑现，许多企业在完成BD授权后现金流状况已有所改善，后续研发管线预计也将有不少进展值得期待。