财联社6月10日讯（编辑 胡家荣）中金公司最新发布的港股2025下半年展望报告指出，在经历上半年“可圈可点”的表现后，港股市场下半年将面临过剩流动性的“资金盛”和有限回报的“资产荒”的局面。预计整体指数将维持区间震荡，结构性行情仍是主线。投资策略应聚焦能提供“稳定回报”或“成长性回报”的板块。

回顾与核心困境：信用收缩的根源在于回报与成本倒挂

上半年表现：港股显著跑赢A股，全球表现居前，展现出韧性。但问题在于反弹呈现“脉冲式冲高回落”，且上涨高度集中(仅约35%个股跑赢指数)。近期市场再度显露疲态。

核心困境：中国经济当前的核心问题在于私人部门持续的信用收缩。关键原因并非货币不足或利率过高(M2创历史新高、储蓄规模创新高、利率处于历史及全球低位)，而是投资回报预期持续低于融资成本。

症结剖析：尽管融资成本(如房贷利率)已大幅下降，但资产回报率(如租金回报率)更低，导致私人部门缺乏主动加杠杆意愿。实际利率(约2.2%)高于自然利率(约0.6%)的显著差距(1.6个百分点)抑制了信用扩张。

解决之道与下半年信用周期展望：稳杠杆为主

解决路径：根本出路在于提高回报预期。单纯降息(利率已低、流动性过剩，边际效应递减)效果有限，更有效的方式是：

外力干预：直达需求端的财政刺激。

新增长点：如AI技术突破或新消费趋势的出现。

关键变量：决定信用周期走向的三大关键因素是关税、财政、AI。

下半年展望(基准情形)：信用周期已走出前期单边“去杠杆”的下行阶段，但难以进入大幅“加杠杆”的扩张阶段。经历了去年底的短暂修复后，预计下半年将维持“稳杠杆”的震荡格局。原因在于：

关税：当前10%的关税水平可能是未来一段时间的“最好”情形(下限)，进一步改善难度大；后续需关注8月12日豁免到期节点及东南亚转口限制风险。

财政：关税缓和降低了财政紧急发力的紧迫性(当前关税冲击约需1.2-1.5万亿财政对冲，已被两会安排覆盖)；且财政发力面临杠杆空间、利率汇率等现实约束，期待过高不现实，重点或在已有政策落地。

AI：趋势方兴未艾，但春节后的亢奋情绪已降温，需跨越式模型迭代或突破性应用催化；其对整体经济的中短期贡献尚有限。

市场趋势：资金盛+资产荒=指数震荡+极致结构

核心矛盾：国内过剩流动性(资金盛)遭遇有限的高回报资产(资产荒)。

市场表现：整体指数：难有趋势性上涨机会，预计维持区间震荡。

基准情形下，恒指核心波动区间在23,000-24000点。

乐观情形(情绪修复至2021年初高点+盈利兑现)：上看25,000-26,000点。

悲观情形(情绪恶化+盈利零增长)：下看20500点。

结构性分化加剧：

稳定回报资产受追捧：即便收益率走低，存款、国债、黄金、高分红股(银行、电信、公用事业)因其确定性仍受青睐。

成长性回报资产估值溢价：能提供增长前景的科技(硬件、软件、媒体娱乐)、新消费、生物科技等估值走高。

缺乏回报资产遭冷落：顺周期、资源品、地产等板块关注度低。

盈利预期：基准情形下，2025年海外中资股盈利增长预期小幅下调至2%(30%关税拖累约2个百分点)。

估值判断：整体空间有限。高分红股在AH溢价视角下约有5-6%空间；新经济板块估值与其盈利水平基本匹配，略显拥挤。

资金流向：南向仍是主力，外资回归意愿弱

南向资金：仍是港股主要增量来源，源于国内“资产荒”下寻求相对价值。年初以来流入强劲(超6000亿港元)，预计全年累计流入可能超万亿港元。个人投资者或为主导。南向在港股成交占比及边际定价权不断提升(已超30%)，但非绝对定价权。

海外资金：主动资金持续流出。在中美博弈背景下，期待长线外资(尤其欧美资金)大幅回流不现实，交易性资金和区域资金可能关注优质个股。潜在金融领域交锋(如中概股退市风险)是扰动因素。

配置策略：聚焦“回报”，优选港股

核心思路：在震荡市中，采取“低迷时介入，亢奋时获利”+“聚焦结构性机会”的策略。配置应围绕追求“回报”展开：

稳定回报/保值资产：高分红（银行、电信、公用事业）、黄金等。作为下行对冲工具仍有长期配置价值。

成长性回报资产：

新消费：关注人口/经济结构转型下的趋势（新型餐饮连锁、新渠道零售、大健康、IP潮玩、美妆医美、国货龙头）。

科技：AI产业化与全球数字生态重构驱动，关注ROE改善的硬件、软件、媒体娱乐。

生物科技：创新药出海(License-out)及明星管线(如ADC，GLP-1)商业化驱动盈利改善。

出海：聚焦需求在非美市场、有竞争力/市占率的科技硬件、家电、机械、家庭用品个股(需精选)；规避对美依赖高、转口受限、议价力弱的板块(如部分集运、医用耗材)。

港股比较优势：在当前宏观环境下，港股相比A股更具结构性优势：

分红资产：高股息率(如恒生高股息指数近8%)对国内险资等免税投资者吸引力强。

结构性机会：在新消费、互联网科技、创新药等代表新增长方向的领域，港股拥有更多优质标的。

资金沉淀：优质公司持续赴港上市(AtoH、中概回归等)改善市场结构，吸引长期资金沉淀。