摘要：

面对百年未有之大变局，对于黄金价格的中长期上涨区间或应该更大胆一点。当前，全球旧秩序正逐渐式微，新秩序的建立仍面临诸多挑战，与前两轮类似，当前全球处于秩序重构期，华创证券判断黄金或存在十年维度的机会。根据当下线索，华创证券展开极端想象，分别假设五种极端情形对黄金的一些基本事实和可能的价格弹性进行了推演，关键不在于定量结果（计量是表达的艺术），而是发现思维打开后，真正的“动荡”下，黄金上涨空间是大概率超出想象的。

原文：

极端情形一：新兴市场增储

当前美元主导的全球货币体系正在出现裂痕：一是全球新兴市场对美国债务的可持续性出现担忧；二是俄乌冲突的催化触发新兴市场对冻结美元资产的担忧。目前全球新兴市场已经出现了系统性重构外汇储备格局的迹象：中国2024年的黄金购买量达44吨，达全球央行新增需求的13.2%；印度央行的黄金储备占比也在迅速提升，短短两年时间从8.09%提升到11.35%；2024年全球黄金购买量最多的是波兰央行（90吨）。

全球主要新兴市场储备资产中货币黄金比重为8.9%，远低于发达市场的平均水平26.9%。考虑到过去5年全球金矿产量均值约为3600吨，如果新兴市场将储备资产中的黄金比重提高到与发达市场相同的水平，黄金的需求将增加1.5万吨，意味着发展中国家外汇储备调整将消耗约4-5年的黄金产量。如果这一过程在未来十年间逐步实现，分摊到每年的增量需求约为40%。

极端情形二：加密资产崩塌

比特币或将面临量子计算革命以及政策变化带来的“纸牌屋”危机。一方面，量子革命倒计时令比特币技术基石松动。谷歌2024年发布的 Willow量子芯片，实现105量子比特运算，量子计算破解比特币的可能性逐渐增加。另一方面，比特币还可能受到政策变化的影响，例如特朗普发行个人数字货币的流动性冲击。总结来看，如果量子计算出现突破或者政策出现明显变化，可能会对比特币的价值基础产生显著影响。

比特币市值为1.7万亿美元，黄金市值为19.6万亿美元，黄金市值约为比特币的10倍。从比特币的历史看，2017年底比特币价格暴跌时，少量避险资金流向黄金资产，带来黄金价格突破1270美元/盎司。华创证券假设比特币市场因为系统性风险在短短5天的时间内下跌20%，期间比特币资金全部流入黄金市场，相当于日均购买3800亿美元的黄金，而黄金日均交易量约为2500亿美元，将耗尽黄金市场的全部流动性。

极端情形三：储备货币易主

美元作为全球储备货币的统治地位或面临结构性瓦解。截至2024财年，美国公众持有的国债规模达28.2万亿美元；美债净利息支出达8810亿美元，已经超过国防支出。这种不可持续的债务路径引发各国央行对美元信用的担忧，美元储备货币地位或将迎来松动。尽管短期内美元指数维持强势，但是美元在中央银行和政府外汇储备配置中的比例正在逐渐下降，与之相伴地是人民币等“非传统储备货币”比例的上升。

考虑英镑全球储备货币权重的演进历程，1899-1930年间，英镑在国际储备中的占比从64%降至30%。华创证券假设美元储备权重用十年的时间从当前的55%降至30%，考虑到过去两年中每年美元储备权重下降0.8个百分点的情况下全球央行购金合计约1000吨，那么线性推断下十年的时间全球央行的购金需求或将增加3万吨，相当于全球央行黄金储备调整将消耗8-9年的金矿产量，分摊到每年的增量需求约为85%。

极端情形四：地缘冲突升级

假设地缘冲突升级为全球性军事对抗，黄金作为终极避险资产将经历价值重估。如果军事变局发酵，恐慌性买盘将推动金价上涨：一方面交战国的货币信用崩塌将催生民间囤金潮，另一方面军工产业链引发的恶性通胀，将迫使居民寻求实物保值。俄乌冲突显示出地缘冲突升级后黄金飙升的迹象：2022年3月俄罗斯民众黄金购买量同比激增234%，而当地缘冲突升级时，黄金供需缺口将进一步扩大，黄金是天生的热战赢家。

当地缘冲突升级为全球性军事对抗时，华创证券假设全球债务规模以每年10%的速度增长，且新增的债务通过货币化的手段来实现，意味着10年间全球将增发91.5万亿美元的货币。考虑到冲突升级情境下信用货币一定程度上失效，华创证券假设新增的货币化的债务最终以黄金进行偿付，意味着新增的91.5万亿美元债务或将以目前21万吨黄金来进行支撑，相当于每盎司黄金支撑1.4万美元债务。

极端情形五：全球金本位复辟

货币锚定机制的重构是黄金上涨核心驱动力。金本位要求货币发行量与黄金储备挂钩，这将直接限制各国央行的货币超发能力。尽管目前全球贸易仍然以信用货币为主，但部分国家在特定场景下已开始探索或实践黄金结算，主要集中在面临金融制裁或推动去美元化的经济体。例如，因被排除在SWIFT系统外，俄罗斯在能源贸易中部分使用黄金结算；因长期受美国金融封锁，伊朗通过黄金和易货贸易完成国际贸易。

全球主要发达经济体和新兴经济体的债务规模以及广义货币分别为57和102万亿美元。如果全球主要国家将债务货币化，或将令全球重回金本位制时代，那么当前合计159万亿美元货币或将以目前21万吨黄金来进行支撑，相当于每盎司黄金支撑2.4万美元货币。

风险提示：

1、极端情形的概率约束。华创证券对黄金的极端想象，包括新兴市场增储、加密货币崩溃、储备货币易主、地缘冲突升级以及金本位制复辟，均属于极端情形推演，即小概率的“黑天鹅”事件。华创证券研究的核心目标在于提供非对称风险的分析视角，而非预测必然路径。此外，即使真的出现新兴市场迅速增储、加密货币突然崩溃等情形，情景发生的烈度也很可能低于华创证券的假设。

2、定量模型的机制局限。华创证券所采用包括供需分析、流动性冲击等定量模型存在机制局限：一是黄金价格属于非正态分布，基于正态分布的价格模拟存在失真；二是黄金价格弹性的非线性机制难以把握，华创证券的模型难以捕捉结构性断点；三是对极端情形的推演存在明显主观判断，例如对地缘冲突升级情景下政府征收黄金的比例、加密货币崩溃后资金全部流入黄金市场等。

3、历史样本有限的约束。历史上储备货币易主、地缘冲突升级等极端情形的历史样本极其有限，导致华创证券对极端情形的推演存在严重样本偏差。同时，即使是相似的情景，发生时期与当下也难以比较，例如金本位制或者布雷顿森林体系与当前的信用货币体系存在制度性的鸿沟。此外，加密货币崩溃、金本位制复辟等缺乏历史映射，极端推演可能存在方向性误判。