周五市场的下跌实际上是股票市场的结构定价向其他大类资产看齐，同时在监管趋严之下前期炒作交易热度的褪去。市场只是回到正轨，投资者不用过度惊慌。但市场的调整也意味着过去的结构并不能真正带来牛市，此时反而低估值的蓝筹将会成为市场行稳致远的驱动力，尤其是叠加中长期宏观叙事的资产将重新回归。

摘要

1、如何理解周五市场的下跌

我们在上周周报《轨迹改变》中提到市场在经历投资者结构的变化后出现了明显的成交额下降和隐含波动率的回落，而本周市场延续了上述特征。周中指数虽然有三天收红，但大多都是尾盘拉升，博弈属性明显，最终周五出现了大跌。关于周五市场的下跌，市场主流的看法是认为诸多政策不及预期+海外地缘风险事件导致的，但这可能只是表象，因为同期外盘亚太主要股市并未出现类似的下跌，避险资产也并未出现异动。更深层次的原因在于以下两大因素：第一，交易层面，可能由于监管对于交易异动和主题炒作的监控越来越严格，导致两融和游资资金活跃度继续下降。第二，基本面预期定价层面，A股当前的位置与其他大类资产明显不匹配，南华工业品指数和10年期国债到期收益率都已经回到了2024-09-24附近的位置，而人民币汇率更是已经突破了前高（大幅贬值），A股点位仍维持高位，背后主要是由电子、计算机、非银行金融、电新和机械贡献，相比之下单位权重点位贡献较低的行业集中于资源+银行+红利+部分消费。股票的结构定价要向其他大类资产看齐，但是其中权重股的压舱石作用会逐步体现，投资者不用过度惊慌。

2、成长与主题炒作面临短期阻碍，但并非市场的系统性因素

现实是不少投资者仍认为小盘+主题投资风格能够持续，核心原因在于：国内经济开始步入淡季，宏观经济层面并无明显的弹性；同时随着三季报已经过去，一直到明年3-4月都是业绩数据的空窗期，从基本面验证的角度而言并无明显抓手。随着今年重要的会议和政策都已经陆续落地，在明年“两会”之前可能都不会有大的变化。但我们认为上述并非风格延续不切换的原因，未来成长与主题炒作面临三大阻碍：（1）从交易特征来看，当前小盘股已经较为拥挤。以中证1000+2000为小盘股样本代表，可以看到它们的成交额占比和换手率都处于历史高位。而前文也提到当前监管层对于脱离基本面的炒作容忍度在下降，同时在政策层面更强调央国企等蓝筹股的带头作用。监管以及政策导向明显不在小盘和主题投资这一边。（2）微观流动性层面，地方政府专项债发行加速+股票市场融资功能重启将会抽离部分剩余流动性。（3）分母端，由于中美利差重回高位，贴现率的进一步下行存在阻力；分子端，产业政策频出但不及预期，对于成长风格而言未来缺乏进一步的产业催化。比如光伏行业新规并未实质性地对存量的产能实行行政性强制退出；国家数据局发布的《国家数据基础设施建设指引（征求意见稿）》也并未对未来的投资规模进行披露。考虑到市场整体并不面对宏观风险、估值风险和交易拥挤，指数层面其实反而应该积极应对。

3、“特朗普交易”的演进：短期现实与长期叙事

此前市场过于聚焦“特朗普交易”，但实际情况是很多假设都出现了摇摆：比如投资者此前认为特朗普上台之后俄乌冲突可能会因此有所缓解，但实际上仍在升级；而朝鲜的核威慑相关新闻也在发酵。再比如近期市场认为特朗普可能会提名鹰派的自由主义者沃克当选财政部部长，但最终并非此人。种种假设的可信度在下降的同时带来了资产定价的回摆。以黄金、原油和铜为例，本周扭转了此前下跌的趋势，开始向短期现实回归：黄金开始在地缘冲击下与美元和比特币一起上涨；而原油也在地缘冲突带来的供给扰动预期+下游炼油厂需求恢复的组合下反弹；铜则由于短期美国的消费比制造业活动更强、欧洲制造业PMI不及预期走势较弱。未来这一回摆可能还有长期支撑：企业的投资信心比消费者信心更强；长期通胀预期再次抬升。整体看，地缘冲突+再通胀预期+制造业在全球降息周期下的投资活动恢复等要素，将是对实物资产价格中枢修正的重要支撑。

4、市场只是回到正轨，不用过度惊慌

股票市场偏离基本面的交易已经持续了较长时间，背后其实是投资者回避短期基本面问题、定价更为远期且短期不可证伪的成长与主题，但这种偏离终有边界。市场出现调整意味着过去的结构并不能真正带来牛市，但这并不是对市场悲观的理由，低估值的蓝筹股并不存在上述问题，且得到了政策的真正呵护，有望成为市场的压舱石。我们推荐：第一，在国内经济活动企稳且“特朗普交易”回摆过程中，继续看好能源（原油、煤炭）、有色（铜、铝、黄金）。第二，化债主线下，金融板块的机遇仍然值得重视（银行、保险），同时TO-G端应收账款较多的建筑板块也值得关注。第三，关注红利资产的回归：公路、铁路、港口、电力。第四，贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品值得关注（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）。

风险提示：国内经济不及预期；海外经济大幅下行。