财联社9月10日讯（记者 周晓雅）债牛行情燃起市场做多情绪，但低利率环境下投资者 “恐高”情绪升温，加剧债市波动。债券牛市还能持续多久？结构性资产荒是否能够持续存在？如何认识并理解今年以来较为常见的债市“急跌”行情？这些问题均摆在投资者面前。

身为今年债市行情的亲历者之一，西部利得基金经理易圣倩深知，债市投资需顺势而为，她努力探索每轮行情调整的逻辑，随时捕捉更有性价比的债券品种。

易圣倩根据信用策略，提前调整持仓结构，以应对债市行情变化。在近年宏观经济变化相对缓和的背景下，易圣倩更关注监管政策及机构行为等因素对短期行情的影响。立足当下，她认为，下半年债市可能将面临供需弱平衡的环境，后续债市收益率下行机会依然存在。

西部利得基金经理易圣倩

顺势而为把握市场方向

易圣倩毕业于南京大学经济学本硕，她选择加入债券投研行业，既是喜欢探索事物背后规律的性格使然，也有天时地利的因素。2015年，中国债市迎来发展大年，债券年发行量大幅抬升，她由此开启债券研究生涯。

她曾在鑫元基金担任信用研究员，2020年加入西部利得基金，历任研究员、基金经理助理等职务，并在2022年开始管理公募基金。

经历了9年从业生涯，易圣倩见证了债市完整的周期波动，也逐渐理解，捕捉规律之于投研的重要性。“水无常形，顺势而为，为而不争，方达所愿。”是她对自己投资理念的概括。

“水无常形，不存在所谓的‘一招鲜，吃遍天’的投资策略，所以一定要学会适应和理解市场的变化。”她认为，顺势而为在投资中尤为重要，需要时刻把握市场的变动方向，不盲目进行逆势投资。

“为而不争”是她在投资过程的自我审视。她谈到，在投资过程中自己要有所作为，但不会过于强求。过于强求可能意味着投资风格的过于极致，有时候可能得不偿失。

在具体的个券选择上，易圣倩认为，债券市场各个细分品类都反映国家的宏观经济的变化情况，她会对债券市场中各债券品种进行不同维度划分，通过比较不同时期各细分品种的相对性价比，进行债券内部的大类资产轮动。

这样的操作思路，尤其需要公司团队之间的配合。“公司的宏观研究员和专注于利率策略的团队会基于目前宏观经济基本面、利率债市场整体变动方向等，给我们提供基础研究。我再依此考虑信用策略的发展方向。”她解释，信用债收益率来自无风险利率再加上信用利差、流动性溢价等因素，因此需要在利率研判的基础上更深入考虑信用利差的后续变动。

以行业景气度的指标为例，易圣倩坦言，对于景气度非常差行业中的龙头公司，如果后续景气度依然向下，那么，即便龙头企业不发生违约，但债券仍有可能会出现估值损失。“选择比努力更重要，选择对的方向，成功概率可能更大；在错误的方向上非常努力挑选个券，最后可能也有结果，但是成本比较高。”

资产荒或将是长期挑战

2022年末理财“赎回潮”一度引发债市调整，这也给易圣倩留下深刻的印象。

她回忆，早在2022年8月，债市整体收益率已处在低点，如果不能清晰分析出当时推动收益率走低的缘由，可能会在很大程度上陷入投资误区。

“银行理财整体规模的扩张是当时市场的一大变量，一旦理财规模扩张进入瓶颈期对整个债券市场的配置需求影响会非常大。并且银行理财同质化行为会加剧市场波动。”在理顺行情演绎背后逻辑的基础上，易圣倩开始更关注机构行为对市场的影响。

她从近两年行情中发现，宏观经济对债市的影响有所减弱，传统依托宏观环境建构的债券研究框架对债市变动的解释效力有所下降，近年来观察监管政策、机构行为的影响变得更加重要。

债牛行情的延续下，结构性“资产荒”成为今年市场的热议话题。在易圣倩看来，结构性“资产荒”的产生并非偶然，可能也是未来几年债券投资必须面对的长期问题。

“过去，国内经济增长更多依靠基建、地产行业的负债驱动模式，这两个行业高负债高杠杆的运营模式使市场有大量债券供给。”她提到，近几年国家处于经济结构的转型和调整，与基建地产行业不同，当下重点发展的新兴产业更倾向于股权类融资，对负债驱动经营模式的依赖度不那么高。短期对于金融市场而言，可能是更多的负债追逐更少的资产。

事实上，早在2021年下半年，易圣倩已经意识到结构性“资产荒”可能成为长期现象，团队也进行提前布局，尤其是提前配置长久期的信用类资产。

她解释，彼时更多机构青睐配置短久期高票息资产，这类资产虽然短期收益较好，但往后面临着严峻的再配置压力，而她选择逐步拉长配置资产的久期，从而减少后续的再配置压力。

债市后期或将维持供需弱平衡

今年以来，债券市场经历几轮快速回调的行情，易圣倩认为 “出现急跌行情主要因为大家之前没经历过低利率环境，投资心态更偏谨慎。投资者恐高心理比较严重，一旦市场出现负面因素或者舆情扰动，止盈情绪集中宣泄，债券收益率短期快速出现较大幅度上行。”

捕捉到市场行为和行情的变化背后的逻辑，她并未进一步拉长组合久期，而是将持仓久期区间维持偏中性水平。同时对持仓进行结构性的调整，她将更多仓位分配在流动性较好的资产上。

往后看，债牛行情能维持多久，结构性“资产荒”是否能够缓解？易圣倩认为，上半年结构性“资产荒”产生的主要原因在于供需错配，需求端的配置力量强，供给端除同业存单和产业债发行量和净融资额略高，其他品种处于缩量状态。

“下半年，供给端变化可能并不是特别明显，但是需求端的配置力量可能较上半年有所减弱。结构性‘资产荒’还会存在，但供需矛盾可能不会像上半年那么突出。”她提到，如果地方债下半年出现发行的放量，或将带来债券供给端的边际增量，同业存单的发行压力可能也持续存在，另外债券市场到期量的减少也可能会推动债市潜在供给压力增加。

需求端看，下半年机构行为也在发生变化。保险始终处于较为欠配状态，或为债市需求提供较强支撑。随着央行提示长债风险和区域监管加强，下半年城农商行对于债券的投资可能更偏谨慎。银行理财业绩比较基准下滑，居民从存款向银行理财搬家的边际速率或将有所放缓，信托委外的监管力度加大，或将影响银行理财的配置行为，长债或超长债的交易活跃度或将较之前有所下滑。

整体来看，她认为，对于债市而言，宏观经济或将成为慢变量，下半年在没有出现政策大方向调整的情况下，宏观经济大概率延续偏弱修复状态。短期市场波动更多受到监管、机构行为的影响。流动性的问题也是她所关注的。由于目前整体的信用债的利差水平偏薄，不同信用资质主体等级利差差异不大，易圣倩判断，激进的信用下沉策略必要性不大。当下更倾向于配置流动性比较好的品种，比如同业存单、二永债、高等级信用债等。

更长期视角看，她认为，近期的震荡调整对债市起到相对积极的作用。“目前，我们依然认为债市向好的基础没有发生太大变化，只是操作难度增加，市场也确实需要时间盘整和消化，将之前积累的止盈压力逐步释放。后续债市收益率下行机会依然存在，随着近期债市回调，后续可能还有继续操作的空间。”

易圣倩也在持续思考自身投研能力的提升。她坦言，过去市场的信用债投资更多以偏配置的思路进行、但往后看，债市的波动性在低利率环境下或有所加剧，需要寻找并把握交易性机会。

因此，她也进行了思路的切换，将偏配置思路转向交易占比更大的投资操作，具体的操作层面也努力修炼内功，更多地捕捉交易机会，同时提升对于市场节奏判断的灵敏性。