核心观点

面对百年未有之大变局，总书记多次强调必须着力改革创新，把推动高质量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，强调必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动。金融是现代经济的核心，是国民经济的血脉，金融事关中国式现代化全局，建设金融强国是建设社会主义现代化强国的战略任务和必然要求。建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化的目标之一，而构建资本市场特色的估值体系，提升资本市场估值定价权和效率是建设中国特色现代资本市场的内涵。

2022年1月以来，“中特估”承担了高质量发展以及“加快建设世界一流企业”等重大任务，承担了高水平安全在稳就业、保民生、保能源、保粮食、保战力等领域的重要责任。尤其是在中美金融战的大背景下，中国资本市场经历了大幅波动，“中字头”板块始终是中国资本市场可持续的、有稳定收益的主线，成为了中国资本市场的“压舱石”。实践表明，“中特估”不仅是对中国资本市场估值体系的一次重要创新，也是对投资理念的一次深刻重树，推动了中国资本市场向更加成熟、更加有效的方向发展。

当前，全球正在经历着一场经济、社会、文化等多个领域的深刻变革，以人工智能、大数据、量子科技等智能化为核心的第四次工业革命更是席卷而来。中国在第四次工业革命中正在扮演着重要角色，但随着中国科技实力的快速发展和增强，美国对中国发动了在全球范围内、在各个关键科技领域不断升级的科技战。在此背景下，依据“中特估”的成功实践，根据中国的经济发展阶段、经济体质、市场结构和文化特点，如何来重新构建中国高科技企业的估值体系，重新树立中国高科技企业的投资理念，有着十分的现实意义。

2023年9月习近平总书记在黑龙江考察时首次提出“新质生产力”这一概念，总书记强调要“整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力”。2023年12月，中央经济工作会议指出“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，在总体要求中首次提出“推动高水平科技自立自强”。2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称资本市场新“国九条”，其充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。证监会主席吴清表示，推动资本市场高质量发展，有利于促进科技、产业和资本高水平循环，完善现代化产业体系，推动发展新质生产力。同时，证监会还发布了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》等一系列其他科技支持政策。资本市场在促进科技和产业深度融合、加快科技成果转化等方面具有独特作用，加速服务新质生产力，既是资本市场支持高质量发展的关键着力点，也是实现自身发展的需要。因此，研究和探讨建立“科特估”体系，是发展新质生产力、推动高水平科技自立自强战略的必然要求。

风险提示：（1）配套政策推出及落实需要进一步看到效果。（2）市场信心不足，存量博弈状态持续下新估值体系推进进展缓慢。（3）科技企业盈利增长不及预期。

正文

1、建设高质量发展的中国特色资本市场估值体系

金融强国是建设中国式现代化强国的战略任务和必然要求；建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化强国的目标之一；而建立高质量发展的中国特色资本市场估值体系，是建设中国特色现代资本市场的内涵。

1.1“中特估”的理论和实践

“中特估”，即中国特色估值体系的提出，具有深远的意义。“中特估”强调根据中国的经济发展阶段、经济体质、市场结构和文化特点来构建估值体系，以更好地反应中国企业的真实价值和发展潜力，这对投资理念重树起到了关键作用。

1.1.1“中特估”是资本市场政治性和人民性的体现

2022年8月，《求是》杂志发表题为《努力建设中国特色现代资本市场》的文章，对未来资本市场的改革方向做出重要指导。2022年11月份，证监会首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”以来，“中特估”体系逐步建立、成熟、完善。

企业的估值不应单单强调经营效益增长，要更多的强调企业的政治性和人民性特征，表现在更好地服务于实体经济、要通过环境改善和公共事业等领域更好地服务于人民、要通过提高风险化解能力更好地服务于国家安全。“中特估”体系中，企业的社会价值和环境、社会及治理（ESG）表现为估值的重要因素，鼓励企业在追求经济效益的同时，也要注重社会责任和可持续发展，体现了高度的政治性和人民性，有助于引导投资者重视企业的内在价值和可持续发展能力，吸引更多的长期资本和耐心资本。

2023年以来，国资委提出的全新市值管理要求，强化了资本市场改革的信念，实现了金融强国的要求：以深化国有企业改革为目标，完善现代公司治理，引导企业持续改善经营效益，提升核心竞争力；同时，结合资本市场工具，推动专业化、产业化战略性重组整合，优化布局，提质增效；另外，进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，帮助市场更好地发现企业内在价值，以达到实现稳定经营效益和价值创造的目的。“中特估”体系的建立有力地提高了企业在资本市场的估值水平，有利于促进其优化资源配置、提高效率效益，为企业和金融系统的供给侧结构性改革提供有力支撑。

1.1.2“中特估”秉承资本市场发展与安全的重要思想

总书记高度重视统筹做好发展和安全两件大事，强调必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动。高质量发展是中国式现代化背景下的首要任务，高水平安全是全面建设社会主义现代化国家的根本条件。在高质量发展的背景下，“加快建设世界一流企业”对央国企改革提出了新要求，提高央国企核心竞争力和增强核心功能，要求央国企发挥更多的示范作用。落实总书记统筹做好发展和安全的重要思想，“中特估”体系的建立即是在资本市场的具体实践，有助于增强投资者信心。

1.1.3“中特估”践行了“土地财政”向“股权财政”战略转型

“中特估”从重视体现国家战略、社会贡献等表外价值的综合评估等维度，有效地弥补了传统估值方法的不足。自“中特估”体系建立后，一大批符合国家战略方向的优质央国企产业和企业，其资产估值空间被资本市场重塑并得到提升；一大批低估值、高股息、高红利的优质央国企资产，在资本市场被重新定价并得到提升。“中特估”为国家从“土地财政”向“股权财政”转型做出了重大贡献。

在国家经济结构转型的过程中，土地出让收入金的减少，意味着财政需要扩充其他的渠道来对政府预算收入进行补充。作为政府预算的“第四本账”，以国资财政增加收入的补充体系正在逐步建立。面对地方财政转型的压力，地方政府在着力开辟地方经济增长于财政收入的新动能。伴随着国企改革三年行动，国有资本经营收入，尤其是地方国有资本经营收入由2019年的2458.11亿元增长至2022年的3401.65亿元，三年行动期间增长38.38%，2023年全年增长率更是达到32%。2024年初，国务院发布《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》，完善了收益上交机制、足额上交机制和上交收益比例分类分档规则，提高了绩效约束，为“土地财政”转向“股权财政”进一步打开空间。在二级市场方面，“中特估”的高分红属性良好地适配各地政府对国企的股东回报的新要求。上市国企从2019年至2022年，央企和地方国企的分红占收入的比例从2.53%逐年提升至3.26%，而全部A股的提升幅度仅从2.53%提升至3.05%，中特估指数的提升幅度更大，从2.85%逐年上升至4.04%。从分红金额占全市场比例来看，全部国企的分红金额为9077亿元，在2019年已经达到全部A股分红总额的66.66%，至2022年提升3.3个百分点至69.94%，中特估指数的分红金额从5388亿元增长至9817亿元，占全部A股分红总额的39.57%，至2022年提升5.0个百分点达44.61%。在持续贡献收入和利润增长的同时，“中特估”板块不断提升分红比例回馈股东，与股价提升带来的资本利得收益共同作用，在新一轮资本化改革进程中进一步提升股权收入的比重。

1.1.4“中特估”是稳定市场资本市场的“压舱石”

自“中特估”体系提出后，在市场上也经历了质疑与排斥、分歧与接受、探索与共识、成熟与完善的过程。不到两年的实践证明，“中特估”客观上成为了资本市场的压舱石、稳定器。尤其是在中美金融战的大背景下，资本市场经历了大幅波动，而“中字头”板块始终是资本市场可持续的、有稳定收益的主线。“中特估”的稳定性体现在大市值、高权重对大盘的整体影响。自“中特估”提出至今，中特估指数整体上行超30%，由于较多的大市值传统公司集中在上交所上市，如中石油（涨幅42%，市值1.76万亿+）、中海油（涨幅55%，市值9500亿+）、中国神华（涨幅40%，市值8500亿+）等，17家千亿以上市值的公司涨幅均超过30%，在此期间涨幅居前的“中特估”板块对指数稳定起到了良好的呵护作用，“中特估”逐渐成为市场接受的共识。“中特估”体系下迎来估值重塑的板块已经形成市场的新主线，有效地提振了市场的信心，发挥了系统的引领性作用。

1.2“科特估”的理论和实践

“中特估”的提出是根据中国的经济发展阶段、经济体质、市场结构和文化特点来构建的估值体系。实践表明，“中特估”不仅是对中国资本市场估值体系的一次重要创新，也是对投资理念的一次深刻重树，推动了中国资本市场向更加成熟、更加有效的方向发展。

当前，全球正在经历着一场对经济、社会、文化等多个领域产生深刻变革影响的，以人工智能、大数据、量子科技等智能化为核心的第四次工业革命。中国在第四次工业革命中正在扮演着重要角色，但随着中国科技实力的快速发展和增强，美国对中国发动了在全球范围内、在各个关键科技领域的不断升级科技战。在此背景下，依据“中特估”的成功实践，根据中国的经济发展阶段、经济体质、市场结构和文化特点，如何来重新构建中国高科技企业的估值体系，重新树立中国高科技企业的投资理念，有着十分的必要性和现实意义。

1.2.1建立“科特估”体系是发展新质生产力的必然要求

金融是现代经济的核心，是国民经济的血脉，金融事关中国式现代化全局，建设金融强国是建设社会主义现代化强国的战略任务和必然要求。建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化的目标之一，而构建中国资本市场特色的估值体系，提升资本市场估值定价权和效率是建设中国特色现代资本市场的内涵。“中特估”体系对被低估的国央企赋予了合理的估值，而其他板块也面临着相似的问题，低估的状态亟待修正。

2023年9月习近平总书记在黑龙江考察时首次提出“新质生产力”这一概念，总书记强调要“整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力”。作为链接科技和产业的重要工具，资本市场正加速提升服务新质生产力能力，塑造发展的新动能新优势，助力现代化产业体系建设。资本市场在促进科技和产业深度融合、加快科技成果转化等方面具有独特作用。加速服务新质生产力，既是资本市场支持高质量发展的关键着力点，也是实现自身发展的需要。今年以来，各部委和各地密集发声支持新质生产力发展，部委会议、地方两会均对发展新质生产力作出跟进和部署。作为金融高质量发展和金融新质生产力的新方向，从重视国家战略、引领科技发展、加快科技成果转化等综合评价维度出发，为中国高科技领域的优质资产的资源配置和价值重塑，研究和探讨建立“科特估”体系成为必然。“新质生产力”的发展，必然推动国内科技创新热潮的兴起，需要资本市场通过更加合理的估值体系来助力相关企业的成长。

1.2.2建立“科特估”体系促进推动高水平科技自立自强战略2023年12月，中央经济工作会议指出“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”；同时，在总体要求中首次提出“推动高水平科技自立自强”。这充分指明了中国要通过发展新质生产力来实现科技自立自强，以进一步实现高质量发展的清晰路径。

2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称资本市场新“国九条”，其充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。中国证券监督管理委员会主席吴清表示，推动资本市场高质量发展，有利于促进科技、产业和资本高水平循环，完善现代化产业体系，推动发展新质生产力，预计未来上市公司质量与结构能够显著优化。同时，证监会还发布了一系列其他科技支持政策，例如《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位提出支持性举措，进一步健全资本市场功能，优化资源配置，更大力度支持科技企业高水平发展，促进新质生产力发展。

1.2.3建立“科特估”体系体现了资本市场的政治性和人民性

秉承“中特估”理念，“科特估”同样需要助力于建设具有中国特色的资本市场，更好地促进市场资源分配于符合国家长期战略发展方向的重要领域。促进“科特估”高科技企业发展，有助于国家高质量发展和高水平安全战略的长期要求；有助于促进提高全要素生产率以提高劳动者效率和收入，符合人民群众的长期利益；有助于引领技术的自主创新，减少对外部技术依赖，积极参与日益激烈的全球第四次工业革命竞争和对抗，突破“卡脖子”领域技术封锁。“科特估”的政治性、人民性价值，应在中国资本市场估值体系得到应有的合理体现。

1.2.4建立“科特估”体系是统筹做好发展和安全的需要

随着科技的发展，数据安全等问题日益突出，成为全社会共同面对和要解决的问题。安全是发展的前提，发展是安全的保障。“中特估”在稳就业、保民生、保能源、保粮食、保战力等安全领域承担起了重要责任。在高质量发展的背景下，“加快建设世界一流企业”成为了发展的重要课题。建立“科特估”体系，给于中国高科技企业在资本市场上科学合理的估值，有助于鼓励高科技企业家大胆投入、勇于创新的信心和决心。面对百年未有之大变局，科技创新和高水平科技自立自强无疑是中国式现代化、中国特色现代资本市场建设的澎湃动力和战略支持。中国正在着力营造一个可以源源不断涌现新技术、新企业、新业态的生态体系，建立中国资本市场“科特估”体系，有助于培育先进科技系统化生态链的“土壤”。

1.2.5“科特估”体系亟待重塑相对低估的中国科技企业估值

从科技板块整体来看，和美国市场相比，国内上市公司总数与美国几乎持平，科技类公司数量占比(泛40%/狭义21%)略高于美国(泛38%/狭义16%)，但总市值占比(32%/17%)远低于美国(46%/35%)，且狭义科技类的占比几乎仅占美国的一半，说明美国的科技公司整体为高市值公司。从科技类公司TOP50来看，A股市场的科技类公司与全A整体估值在PE、PS方面并未拉开差距，科技股TOP50的PB接近全A整体PB的2倍，但美国来看，科技股TOP50的PE、PS几乎达到全部美股的5-6倍，PB也约为3倍上下，说明科技板块，尤其是头部的科技板块估值水平横向看来较低。

当前，从PE视角来看，医药、电子、新能源、机械的大部分细分科技行业和计算机的小部分细分行业均低于同期其他国家，大部分细分行业的高PE国家为美国和英国，日本和德国PE普遍偏低。从PB视角来看，大部分科技类行业PB低于美国和英国，仅航空、电子制造服务两个细分行业的PB高于其他国家，小部分行业甚至低于传统整体低估值的日本股市。从PE、PB两个维度均能说明，当前国内科技细分行业的估值水平都普遍低于美、英等发达国家，结合第一部分中科技板块整体的市值和头部估值水平倍数差距均偏低的情况来看，中国科技股估值体系亟待改善。

PB-ROE相对估值的静态视角来看，当前国内科技行业估值整体水平仅高于日本，低于美国和德国，ROE整体水平英国最强，但PB不及美国，也存在低估的情况，德国整体PB-ROE匹配程度性价比最弱，日本、中国和英国的性价比明显高于美国和德国。

PB-ROE作为估值方式来说，动态的拉长维度逐年对比更能说明估值的系统性变化，在二维指标体系的构建中，我们更容易发现PB-ROE的斜率是否发生变化，从而判断行业是否高估或低估，因此我们进一步比较了中美的PB-ROE在5年维度和10年维度上的年平均增长率，以判断双维度在发展过程中是否同步变化。我们发现，5年视角来看，美国的电脑硬件行业PB和ROE在同步提升，但国内的电脑硬件、电气部件与设备、互联网软件与服务并未随着ROE增长获得PB的增长，且大部分行业PB的5年平均增速均小于5%；10年视角来看，同样显示美国的电脑硬件行业PB和ROE在同步提升，但国内ROE增速靠前的半导体设备、新能源发电、电气部件与设备并未体现在PB的变化中。同样的类比其他行业，如生物医药板块，国内与美国的ROE增速均值差距并不大甚至超过美国的增速均值，但整体PB增速远低于美国的PB增速。

国内新能源发电产业自2018年以来ROE增速明显高于美国，但PB的相对提升仅在2020年至2021年出现，在ROE持续位于高位且上行的过程中，PB差值反而一路走低。同样，半导体产品的ROE增速差距在逐年被中国追赶，但PB则从2022年开始持续下行。2017年贸易摩擦逐渐向科技封锁演变的过程中，中国科技行业持续在压力中提升盈利水平，科技制造业整体低估的状态需要“科特估”体系的重塑。

1.2.6“中特估”与“科特估”：“压舱石”与“排头兵”双轮驱动

国有企业作为国民经济的压舱石，是保障国家经济安全和发展的重要力量，在安全方面诸多领域承担着重要责任，在高质量发展的背景下，“加快建设世界一流企业”是近年来改革的新要求，提高国有企业核心竞争力和增强核心功能需要国有企业发挥更多的示范作用，尤其是科技创新领域，央国企也将发挥其作为行业领先地位的影响力，促进企业向先进产业方向发展，因此，秉承资本市场平衡发展与安全的重要思想，“中特估”也是资本市场特色的估值体系的“压舱石”。当前的“中特估”体系下，资本市场着眼于央国企的质量提升和排他性，因此对于盈利性、现金流、分红和垄断性企业的重估在持续进行中，但符合未来先进产业方向却暂时未能产生盈利的企业仍然没有被纳入体系。在此背景下，“科特估”被赋予了重要的时代使命，敢为人先的科技发展方向、国产化、新兴产业转型是当前资本市场特色的估值体系的“排头兵”，在经济高质量发展、经济结构转型的大背景下重塑科技企业的估值体系，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求的企业赋予更多的价值，以使得资源被更高效地使用，成为金融强国建设过程中高效率资源配置的一个重要手段。

资本市场新型估值体系的核心在于优化调整资本市场资源配置功能，使其更好地为现代化建设服务，因此契合国家战略发展方向的行业也应当采取新的估值体系进行估值。在更多的科技引领型企业不断向外拓展和发挥其引导作用时，在新的竞争环境中，“中特估”和“科特估”的双轮驱动式估值体系的建设将会对这种类型的企业给予一定的估值溢价。

2、中国特色“科特估”估值体系的探讨

2.1当前通行估值体系的估值方法

由于当前的估值体系变化主要涉及到二级市场已有交易的公司，因此我们较少提到绝对估值法进行估值，在交易的过程中市场已经做出了定价。在之前的估值体系比较中，我们使用了广泛、通俗的PE、PB、PS体系横向比较行业在不同国家的估值水平，根据一般经验，PB适用于周期性较强的公司，PE和PS相对更适合成长型公司，在PE需要验证利润的情况下，PS更适合处于起步阶段或“轻资产”具有高成长性的公司，这些公司需要巨额资金投入到扩大再生产，所以往往在发展早期是巨额亏损的或者利润非常微薄，使用PE完全无法估值。PS的优点是营业收入指标不会为负值，适用范围较广，销售收入相对净利润和净资产精确度更高，但缺点是营收不能反映企业创造价值能力，对于成本波动较大的企业的预测精度较低。

PB-ROE体系是基于斜率去判断PE估值是否合理的二维体系，本质也没有脱离相对估值法的范畴。在当前的视角下，PB-ROE的体系一定程度上可以筛选企业的成长性和估值的匹配程度，但在价值创造、时代性特征、安全性的评估上，当前体系仍然没有办法较好地为国内的科技公司进行合理地估值。同时，以PB-ROE视角进行横向比较和纵向比较时，我们使用的仍然是单一时间点的截面数据，无法判断处于不同生命周期的企业估值的合理性。因此，对于企业估值的统一指标和体系，我们认为不应用单一的某一相对估值法去对企业、行业进行估值，最终仍然需要回归企业的基本面，在企业的收入和盈利层面新增可以增加价值判定的指标，从会计处理层面上直接增厚企业利润或收入，市场根据新增的指标，仍然可以使用不同的估值方法对不同生命周期的企业进行估值。

2.2“科特估”估值体系方法的探讨

合理的科技企业估值不仅需要考虑其股东权益价值和财务状况，还需回答几个重要的问题：企业的战略价值在资本市场估值中应占据怎样的地位？这种价值又该如何体现？科技企业在一定程度上被视为“新质生产力”的代表，依托其在数字化、网络化、智能化等领域的创新应用，推动新产业、新业态和新模式的发展。这些发展不仅会导致生产力和社会经济层面的变迁，还可能推动生产关系和社会制度的变革。然而，目前资本市场对于科技企业的战略价值尚未形成统一认识，其度量结果仍以定性分析为主且主观成分较大，尚没有被广泛的应用于评估体系。此外，科技企业的战略价值表现是否直接带来企业基本面价值提升和市场估值溢价也尚无定论。评估方法的不统一与不确定性，使得科技企业的战略价值在估值体系中的反映仍需进一步完善。通过完善评估体系，我们可以更准确地体现科技企业的战略价值，并将其在估值中全面反映，以充分体现其在中国经济发展中的关键地位。

我国政策始终鼓励科技企业的发展，强调科技在国家经济和社会进步中的重要作用，其既是重要的战略机遇，也是推进中国式现代化建设的必然要求。在这样的背景下，超越股东权益价值的战略价值在科技企业的估值中应被充分考虑，体现资本市场对引导资金在关键领域进行资源配置的积极作用。科技企业通过其创新能力、技术突破、市场竞争优势等，推动了新产业、新业态和新模式的发展。这些因素都构成了科技企业战略价值的重要部分。一方面，科技企业的投入强度是其战略价值的核心与基础。在评估科技企业时，可以通过研发投入与收入之比、专利数量、技术创新成果的市场价值等指标，评估企业的创新能力及其对未来盈利的贡献。此外，科技企业的技术创新在国家战略中的地位，通过政府的投入，例如政策支持与补贴进一步强化。国家通过财政补贴、税收优惠等非多种形式的投入，将资源配置到科技企业所在的关键领域。这种支持有助于企业降低成本，提升盈利能力，并在估值中反映其潜在价值。另一方面，科技企业的产出效益，即创新成果将通过产业链和生产网络带来广泛的外部效益，例如全要素生产率的提高、经济产出增长、就业创造等，是战略价值的另一个核心。这种效益对上下游产业产生积极影响，将其纳入估值体系可以更准确地反映科技企业在国家发展中的效益。以无形资产为代表的创新产出的体现也是其战略价值的重要组成部分。这些企业的资产主要由知识产权、品牌等无形资产构成，在估值时需综合考虑其创新能力、技术实力及无形资产的市场价值。这种价值不仅体现了企业的创新成果，也反映了其在国家经济发展中的长远作用。科技企业的市场竞争优势也是创新产出的一种重要体现。企业在估值时应考虑其技术壁垒、市场份额等，这些竞争优势对企业的盈利能力和市场价值有直接影响。此外，在初创期和成长期，还可以参考非财务指标反应其产出，如用户数、市场空间、市占率、流量等，以衡量企业在市场中的地位和潜在价值。这些非财务指标可以更全面地体现企业在市场中的影响力。通过综合考虑以上因素，科技企业的价值可以通过投入强度（研发投入和政府投入等）和产出效益（外部效益，无形资产和市场占有率等）两个方面被纳入市场估值体系。将企业的投入强度及产出效益纳入市场估值有重要意义：基础科学和前沿技术投资的资本回报率并不一定远超传统行业，这可能导致投资积极性不足，而将这两个要素纳入估值，能够激励更多资金投向这些领域，有效解决投资不足问题。在传统的企业更倾向于以盈利为主要指标对估值进行衡量的体系中，我们认为，在当前环境下需要赋予在盈利体系以外的其他价值更高的权重，可以增加“战略价值”、“技术价值”和“新经营价值”三方面的价值指标，来构建“科特估”的新体系。

3、新质生产力造就“科特估”

3.1新质生产力引领战略产业发展方向

2023年9月习近平总书记在黑龙江考察时首次提出“新质生产力”这一概念，总书记强调要“整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力”。同年12月的中央经济工作会议上，总体要求的第一条中便提及了“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，而同时首次出现在总体要求中的还有“推动高水平科技自立自强”，这充分提示了我国要通过发展新质生产力来实现科技自立自强以进一步实现高质量发展的清晰路径。

在习总书记提出“新质生产力”的概念以后，各部委迅速做出响应，针对“新质生产力”的概念、范围以及发展方向等内容做出了针对性的说明与部署。2023年10月发改委召开思想研讨会对“新质生产力”的概念做出了进一步的解释说明；而2024年初工信部在内的七部门就“新质生产力”的战略方向以及具体涉及的部分领域进行了解读；公安部、国防部和外交部从知识产权保护和国家竞争力等方面阐述了形成“新质生产力”的重要性。此外，多个重要会议以及其他各部委密集也多次提及关于新质生产力的相关表述，新质生产力的发展路径开始逐渐清晰。在此背景下，“新质生产力”的发展必然会推动国内科技创新热潮的兴起，需要资本市场通过更加合理的估值体系来助力相关企业的成长。

在2024年的政府工作报告中，提及今年的首要任务便是大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，而具体到发展路径，报告中提及了三个方面：第一是推动产业链供应链优化升级，这包含两方面的内容，其一是疫情后日益强调的产业链延链补链强链，提高产业现代化水平，推动产业结构转型升级；其二是在复杂的外部环境以及多重经济下行压力下，确保产业链供应链的安全稳定，保证核心产业链的自主可控。第二是积极培育新兴产业和未来产业，这一部分是发展新质生产力的核心内容。从今年政府两会及地方两会工作报告内容来看，新兴产业和未来产业是现代化产业体系的重要发展方向，也是加快形成新质生产力的主阵地，其中新兴产业更多的聚焦于巩固新能源、新一代信息技术等我国已经具有一定领先优势的产业，而未来产业则聚焦于生物制药、低空经济、新型储能等我国经济新增长引擎的打造。第三是深入推进数字经济创新发展，近些年我国已经在数字经济基础设施、数字产业化和产业数字化等方面有了突破性的发展，而未来数字经济将进一步在数据要素的基础上，建设完善算力基础设施，在大数据、人工智能+等方面进一步提升。

3.2“科特估”的行业映射

从“科特估”起源来看，作为资本市场高质量发展的和新质生产力的金融基础，“科特估”的行业范围也是高质量发展和新质生产力的在科技范畴的延申，与资本市场的原有的TMT行业分类存在一定的交集，但更向战略产业和新兴产业集中。战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的先进产业。具体行业内涵，不同政府文件存在细微差异，但整体保持一致，从今年两会的政府工作报告来看，发展新质生产力的行业线索最终落脚点在于产业链供应链优化升级、新兴产业、未来产业、推进数字经济创新发展四个方向。

产业链供应链优化升级对应制造业重点产业链的高质量发展行动，包括制造业技术改造升级工程，培育壮大先进制造业集群，现代生产性服务业，促进中小企业专精特新发展，打造更多有国际影响力的“中国制造”品牌等。新兴产业和未来产业包括战略性新兴产业融合集群发展，扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎，制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学新赛道等。数字经济创新发展包括积极推进数字产业化、产业数字化，深化大数据、人工智能等研发应用，打造具有国际竞争力的数字产业集群，实施制造业数字化转型，快工业互联网规模化应用，设智慧城市、数字乡村，深入开展中小企业数字化赋能专项行动，支持平台企业在促进创新、增加就业、国际竞争中大显身手，加快形成全国一体化算力体系。因此，从以上线索对应的资本市场行业，我们可以归纳出相对应的行业范围，大部分集中在计算机、通信、电子、生物医药、军工、新能源和新能源汽车行业中。

在以上估值体系中讨论过的可量化归类的指标，我们最终从三类价值中选取了以下指标：战略价值中，我们根据新质生产力对应的二级市场细分行业分类进行筛选，优先考虑科技突破有难点并且被海外封锁制裁的细分行业；在技术价值中，选取专利发明个数中位数以上、研发人员数量在科技企业中位数以上、研发人员占比在科技企业中位数以上的细分行业；新经营价值中，我们考虑研发支出总额占营业收入比例在中位数以上、三年累计分红占比在中位数以上的细分行业。结合第三部分中根据PB-ROE体系对于当前已被低估的细分行业的选择以及所选择的个股所属的细分行业归属，我们最终选出了个符合条件的、可能存在低估的、在“科特估”体系下可能迎来估值重塑的细分行业，根据当前wind四级分类分别是：信息科技咨询与其它服务、系统软件、通信设备、电子设备和仪器、半导体设备和半导体产品。结合板块所属热门行业及二级市场映射概念，细分行业主要集中在专精特新、芯片、5G应用、半导体、信创、物联网、AIPC、光伏、无人驾驶、军民融合、自主可控、数字政府、新能源、AI算力、光通信、元宇宙等板块中。

4、中美科技战背景下“科特估”配套政策扶持探讨

6月11日，总书记在中央全面深化改革委员会第五次会议强调指出，完善中国特色现代化企业制度，建设具有全球竞争力的科技创新开放环境。这就需要各部门协同发力，在政策等各方面给予系统性的配套措施支持。

4.1进一步强化并购重组

证监会《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位，为更大力度支持科技企业高水平发展提供了有利条件。同时，严进严出的新“国九条”增加了拟上市企业IPO的难度，中国资本市场正在脱离改革红利释放和IPO增量带动的数量扩容式发展的模式，迈向高质量发展的新篇章。在此背景下，进一步强化鼓励科技型企业通过并购重组方式上市成为了现实的选择，这也为打造已上市高科技公司成为“独角兽”、“航母”提供了可能性。以半导体行业为例，目前国内有四十万家左右的半导体、芯片企业，其中不乏有在细分领域技术领先的好企业，不可能短期都上市，这些初创企业往往规模较小，要做大做强需要高投入，面对同行业的激烈竞争可能出现无序野蛮生长的状况，显然是一种资源的浪费。如果通过已上市的同类企业对其进行兼并重组，通过资源整合可以避免资源浪费，已上市的同类企业通过兼并重组也可以技术闭环，有利于做大做强成为该领域的“独角兽”、“航母”。4月30日，沪深北交易所发布了修订后的并购重组规则，相比于过往对于盈利指标的质量要求也出现了明显提升。建议随着“科特估”体系的建立，进行相应的绿色通道或指标体系的调整。

4.2订单采购预期管理

战略角度上，创新科技产品的国产化契合了国家信息的安全性；企业经营层面上，科技产品的需求被市场承接形成稳定的盈利来源和扩产预期。如果有国家采购的模式为“科特估”企业的科技发展和实质性落地的未来订单做背书，企业的市场空间有了稳定预期，有助于增强高科技企业家大胆研发投入的决心，有助于增强二级市场投资者长期持有的信心，“国家-企业-投资者”的链路形成价值创造的闭环，有助于解决市场信心不足、增量资金缺乏的难题，最终让市场回归到价值投资的本质上，形成正向循环。

4.3加大资金支持力度

国家大基金在集成电路产业的布局不仅助力产业的产值在十年间翻倍，在二级市场上也有力地提升了集成电路上下游板块的估值，近期大基金三期新增的1400亿资金投资对二级市场半导体板块的上涨形成了明显支撑。参考大基金模式，针对科技板块的其他行业，由国家背书的新增资金，如特别国债、产业投资基金等可以投资当前产业链环节中的骨干企业，为新兴产业的初期发展奠定坚实基础，助力科技企业在国家战略的引领下迎来新的里程碑，为国内科技产业在全球竞争中注入新的动力，也能提高二级市场对产业未来的增长预期，从而系统性地提升产业估值。

4.4加强信心预期管理

对于企业的长期信心是“科特估”成为市场可持续的投资主线必要条件。从企业角度，对投资年限较长的硬科技企业提供税收减免政策，进一步加大对特定企业、特定技术、特定产业增加专项补贴，是减免企业成本负担的有效手段，一定程度上增加企业对国家发展方向坚定的信心。从投资者角度，做实公司质量，提升分红比例，完善资本利得和分红税收制度是增强投资者信心的保障。

4.5一二级市场联动

与“科特估”体系相适配地，在一级市场建立一套科技创新企业从“0”到“1”的融资配套体系，鼓励风险资本投资硬科技和底层技术研发，扩大我国研发投入的规模，也将进一步丰富研发投资格局。进一步完善多层次资本市场，科创板要更加突出科创特色，新三板和创业板也要加快改革，畅通融资和资本退出渠道。完善退市机制，打造优胜劣汰、吐故纳新的良性市场生态。发挥资本市场资源配置的有效性，引导长期资金入市，进一步向“1”到“∞”的科研成果落地方向迈进，鼓励企业回购，保障资金用于尖端技术的可持续发展。

4.6小微融资支持

科创小微企业是最活跃的创新群体，是突破关键核心技术、培育新兴产业的生力军。但是，受制于这类企业轻资产、缺信用记录的特点，以及科技信贷产品供给不足、商业银行差异化监管体系不够完善等因素影响，企业从诞生至上市获得二级市场融资支持还有很长一段路要走，大量代表新经济发展趋势的科创小微企业仍难以获得融资支持。在前期仍然需要继续鼓励商业银行推出更多适应科创企业特点的信贷产品的基础上，建议研究建立专门为科创小微企业服务，政策性银行制定差异化监管政策，适当提高风险容忍度，在项目评价、风控标准、审贷机制等方面区别于一般商业银行。

4.7考核体系变更

国资委的国企改革方案和市值管理目标完善现代公司治理，引导企业持续改善经营效益，同时结合资本市场工具，主动加强投资者关系管理，以达到实现稳定经营效益和价值创造的目的，成为了“中特估”的有力支持。在国央企进一步承担引领科技发展、发挥示范效应的要求下，国资委对国央企的考核可进一步纳入对于研发投入、创新技术试点、创新成果等科技相关指标的要求，形成对“科特估”新一轮支撑。

5、风险提示

配套政策推出及落实需要进一步看到效果。

市场信心不足，存量博弈状态持续下新估值体系推进进展缓慢。

科技企业盈利增长不及预期。