需求方面，偏弱的地产销售会抑制建筑铝型材的消费量从而抑制铝价的大幅上行，但光伏、新能源汽车以及含铝产品的出口增长将提供铝消费增长的动力。供给端来看，云南铝复产将增加供给压力，但影响力度可控。同时，虽然目前海外停产铝产能受到电价下行具备复产条件，但海外铝复产的速度以及意愿或意味着短期海外新增供给或有限。我们认为铝行业利润将在目前水平波动，大幅上下行风险皆有限。铝中期供需进一步收紧，价格中枢或逐步上移。

核心观点

2024年一季度铝需求或强于预期，新需求持续提升铝消费

据Mysteel统计，截至3月中旬，建筑铝型材样本企业产量仅下降3.5%，铝板加工企业也反映春节后地产用铝板需求恢复明显。工业铝型材、铝板带箔以及铝杆受益于光伏组件、新能源汽车、特高压以及出口等下游需求的拉动，有较为明显的增长。

截至3月底，工业铝型材周度产量已较去年下半年以来最高周产量高出5.1%且Mysteel预计2024年一季度铝表观需求预计同比增加5.72%。1-2月份全国新增光伏装机36.7GW，同比增长80.3%，同期全国新能源汽车销量120.7万辆，增长29.4%。

但商品房销售偏弱，后续将进一步制约建筑铝型材的消费量。虽然2024年一季度铝消费或强于预期，但考虑到偏弱的地产销售，我们预计2024年中国铝消费或将同比增长2%，其中地产行业铝消费下降6%，行业利润中枢比2023年略微抬升。

库存迎来季节性下降，云南逐步复产供给压力或可控

据SMM统计，截至3月28日国内铝锭社会总库存为86.5万吨，可流通电解铝库存73.9万吨，相对上周一下降0.6%或0.5万吨，迎来春节后的首次去库，或将开启传统季节性的去库过程，同时目前的绝对库存水平也处于过去几年的低位。

云南目前已经开启50万吨产能的复产，预计4月底左右完成启槽工作。随着丰水季的来临以及持续的新能源装机的增长，我们预计剩余的约60万吨闲置产能也将逐步复产。

虽然云南复产将提升2.4%左右的总产量水平，但较低的库存水平以及环比改善的宏观环境或能较大程度降低供给提升带来的供求压力。

行业利润维持高位，大幅上下行风险或皆有限

随着铝价最近的抬升，SMM预计行业利润提升至约2,500元/吨左右的水平，1Q24的平均行业利润达到约2,200元/吨左右，高于1Q23的约1,100元/吨但低于4Q23的约2,700元/吨的水平。

我们认为行业利润将在目前水平波动，大幅上下行风险皆有限。

偏弱的地产销售会抑制建筑铝型材的消费量从而抑制铝价的大幅上行，但光伏、新能源汽车以及含铝产品的出口增长将提供铝消费增长的动力。

供给端来看，云南铝复产将增加供给压力，但影响力度可控。同时，虽然目前海外停产铝产能受到电价下行具备复产条件，但海外铝复产的速度以及意愿或意味着短期海外新增供给或有限。

铝中期供需进一步收紧，价格中枢或逐步上移

我们认为中国4,500万吨铝产能天花板政策仍然是影响全球铝行业未来几年的重要变量，且海外铝产能反应能力变弱和反应周期拉长进一步限制了供给增量。

同时，需求的重构意味着中国抵御地产下行带来的需求压力能力的提升。中国宏观的逐步复苏以及美国经济的韧性叠加铝行业新需求的持续增长构成了需求的支撑，虽然2024年一季度较强需求表现的持续性有待跟踪。

我们预计行业供需逐步收紧，利润中枢将逐步上移，2024/25年平均铝价为19,200元/吨和20,000元/吨。2024-25年可释放的供给相对清晰，全球经济增速仍然是决定铝价的核心变量。

风险提示：供应恢复超预期，需求增长不及预期。