财联社12月14日讯（记者 沈述红）2023年年末，新旧动能转换依旧如火如荼，时代的密码隐藏其中。对于消费类板块而言，投资的温度与真意亦蕴藏在宏观大势与柴米油盐渗透的人间烟火中。

在鹏扬基金数量投资部总经理施红俊看来，无论从整体市场预期还是从估值角度看，目前消费赛道的投资性价比凸显。较低的板块估值叠加如今的市场环境，优选估值较低的消费细分板块布局或能提升胜率。

但每一轮复苏都是缓慢、逐步的过程，不会一蹴而就，如何在长赛道捕捉好机会，“科学”+“纪律”缺一不可。施红俊指出，使用量化工具是投资消费股的一种好方法，也即通过估值性价比、预期、经营质量、成长、量价等五类因子，从消费股票池中优选金股。

看好明年及中长期大消费行情

施红俊，同济大学管理学博士，11年指数编制经验，7年投资研究经验。他曾在中证指数有限公司工作11年，历任研究开发部研究员、固定收益主管、副总监等职，拥有专业的指数研发能力和丰富经验，曾与团队一起大力推动了指数化产品在国内的发展。

2017年，施红俊加入鹏扬基金，现任数量投资部总经理，目前管理8只指数基金（ETF和联接合并计算）和1只量化主动基金，管理总规模超75亿元。

谈及当下的市场，有不少人对消费板块持偏保守的态度，他们往往基于如下理由：宏观环境偏弱，消费支出增速会下降；出生率下降，人口老龄化加深影响消费潜力；消费板块已经调整近3年，或将惯性下跌等。

不过，施红俊旗帜鲜明地看好2024年及中长期的大消费行情。

在他看来，经济有周期性。当前，我们处于国内需求偏弱、海外通胀伤害外需、美债利率高企的背景下。但上述因素均有边际转好的倾向，如国内逆周期调节正在加码，海外尤其是美国通胀似已受控、欧洲已有降息倾向、美国大概率明年降息，且股市的整体反弹一般会领先经济反弹半年左右。由此，他认为投资者对大背景应适时乐观。

宏观偏弱的背景对全行业都有消极影响，消费是否会受更大影响？施红俊的答案是不会。短期数据看，最近的三季报里，消费是主要板块里利润端恢复最好的板块。长期逻辑看，我国的居民消费支出占GDP比重截止2022年底仅37%，而发达国家譬如美国达到近70%。我国的第二产业占GDP比重最高，但深受产能过剩问题所扰。

“无论从政策还是逻辑上看，消费支出占GDP比重上升趋势都是确定的，即：宏观环境有周期性转好的可能，且即使在偏弱的宏观背景下，消费也大概率会是未来有alpha的板块。”施红俊说道。

谈及出生率下降和人口老龄化，施红俊认为，长期人口或许较难预测，但居民财富的持续增长是可以确信的。虽然人口结构确实会对消费板块的投资机会带来影响，但他分析，这个影响主要是结构性影响。以2022年对比2013年，这10年中，以食品烟酒、衣着为代表的商品消费占比略有降低，但以医疗保健、交通、社服等服务性消费占比有所上升。2023年前三季度，我国居民人均服务消费超过9000元，占居民消费支出的比重为46.1%。刚刚闭幕的中央经济工作会议在着力扩大内需、激发有潜能的消费方面，对多样化的现代商品和服务消费给与了鼓励。对标海外发达经济体，我国居民消费支出占GDP比例预计会上升，居民消费内部服务性消费的占比也会上升。

借鉴申万策略2024年消费行业的观点，施红俊认为，国内商品消费稳固，有技术迭代性的机会，譬如新能源整车，也有竞争格局优化的机会，譬如运动服务、护肤品等；服务消费则空间广阔，健康、教育、旅游、文化传媒等新消费均有机会。即，人口结构变化带来的消费结构调整一直都在缓慢进行，且也会带来消费内部的alpha机会。

寻找消费预期差

当下，也有不少人质疑消费调整时间过长。施红俊认为，这恰恰是当下消费板块的相对优势。2021年初以来，主要的泛成长板块里，消费的调整最早，其次是医药，最后是新能源。从时间上看，消费的调整较充分，且消费各细分行业的估值分位数已经从2021年的80%左右跌至20%-45%区间。

长期看，施红俊对消费需求较为乐观。这是因为，我国居民储蓄率45%的水平远高于国际水平，且随着教育、医疗、养老等受到更多财政支持，居民会更有安全感地释放消费需求。地产低迷虽然短期拖累了经济，但购房成本下降有助于释放消费潜力，租金下降也有助于降低成本，尤其是服务业的供给成本，释放长期消费潜力，这也是我国经济转型的必然之路。

“短期看，美债利率松动向下，可能会给以消费为代表的成长性板块以反弹机会。”施红俊表示，即使在消费板块较弱的2023年，黄金珠宝、部分服饰龙头公司还是有优异业绩表现，消费板块内部做好经营质量的跟踪、估值性价比的比较等，依然有较好机会创造回报。

具体而言，较低的板块估值叠加如今的市场环境，他认为优选估值较低的消费细分板块布局，可能提升胜率。同时，春节临近，A股多有跨年和春节行情，节日的到来对消费的需求一般也会有提升，其间或涌现一些机会。

寻找消费的预期差也很重要。去年底，市场较一致的看好消费2023年的表现，预期过于一致，结果不尽然。“当前估值更便宜后，市场不那么看好2024年消费的表现也未必是坏事，至少说明目前机构对消费的配置仓位可能是偏低的。”施红俊称。

现代消费场景里的科学纪律

无论从整体市场预期还是从估值角度看，目前消费赛道的投资性价比凸显。但每一轮复苏都是缓慢、逐步的过程，不会一蹴而就，如何在长赛道捕捉好机会，“科学”+“纪律”缺一不可。

在施红俊看来，使用量化工具是投资消费股的一种好方法，也即通过估值性价比、预期、经营质量、成长、量价等五类因子，从消费股票池中优选金股。

从现实的情况看，大消费板块可选样本丰富，分散性较高，且小票占多数。截至2023年中，不考虑新兴消费，按照中证一级分类，仅主要消费及可选消费行业总市值已超15万亿，个股数约900只，占全市场个股数约17%。这之中，100亿以下的小票在消费中占比约78%，100亿-300亿市值的公司占比约16%，较为适合运用量化工具开展投资。

施红俊坦言，量价类因子和基本面因子在挖掘消费板块的投资机会上均较为适用。其中，在消费池中构造的量价因子，无论是多空收益、多头收益，都能保持稳定单调地向上。看到信号后的后一日，到后五日，分层收益的衰减比较小，适合周频调仓。

一些基本面因子在消费中也格外适用。虽然如今适合全市场选股的基本面因子越来越难挖掘，难以维持alpha，导致近些年基本面因子的关注度不如量价类因子，但有针对性地挖掘行业内有逻辑且有效的基本面因子，依然是行业量化的优势。

“以我们构造的经营现金流类因子举例，可以看到它在TMT股票池不适用，在500股票池弱有效，多空年化约4%，在消费股票池仍非常有效，它具备单调的多空走势、分层收益，多空年化约8%。”施红俊分析，这其中的逻辑是，当期经营现金流健康对TMT企业并不那么重要，但对消费企业足够重要。

具体到如何深挖消费增强层面，施红俊的策略首先是构建样本池，贴合现代消费场景，以大众消费、可选消费为核心，新兴消费、消费医疗为辅，每个行业的权重不超过20%；然后通过经营质量、成长、预期因子、量价因子、估值因子五大类量化因子进行筛选，并对这五类因子等权；最后，通过因子得分生成股票样本池，在消费池中每周选取前50只股票，每只权重上限10%，以此构建消费增强组合。

施红俊介绍，上述每个大类因子是由多个小因子合成得到，这种分层结构优点是稳定，不易过拟合。

其中，第一大类因子是经营质量因子，它主要用来衡量企业现金流与利润的吻合度，现金流周转速度是否健康，是否有隐含的暴雷、造假风险；

第二大因子是估值因子，用于筛选好价格，这既包括截面上股票间的对比，又包括个股和自身历史的对比；

第三大类因子是成长因子，它综合反映企业在营收、净利润上的增速和潜力，既考虑利润的一阶导数，又考虑利润的二阶导数，即加速度；

第四大类因子是预期因子，该因子主要借助分析师数据，筛选出困境反转、基本面加速改善的资产；

第五大类因子是复合量价因子，目前主要基于中短期窗口的风险收益特征做动量和反转调整。