《科创板日报》（北京，记者 郭辉）讯，4月17日晚间，纳芯微披露首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告。公告显示，本次发行股数为2526.6万股，网上投资者放弃认购数量338.15万股，弃购股数占本次发行总规模比例的13.38%，弃购金额7.78亿元。

这意味着，占本次网上发行总数近四成的网上中签散户选择弃购；弃购金额也超过去年12月底中国移动回A上市时的7.56亿元弃购金额——这场被戏称为“散户抱团弃购”的事件，创下A股历史上一项“新纪录”。

从公告发出后市场的部分声音来看，参与网上申购的中小投资者就公司价值与机构投资者、承销商乃至发行人的认知不一致，是造成此次弃购的直接原因。有观点认为，机构投资者和主承销商似有意对新股进行高定价、高估值。

资深投行人士王骥跃接受《科创板日报》记者采访表示，注册制开始后不久，新股市场就已转成买方市场。“即便是在询价新规之下，依然是由买方定价，询价阶段承销商基本上没什么抬高发行价的能力”。不过对于网下投资机构，其定价基本基于自身判断，少有机构故意报高价，并且目前的询价机制会将不正常价格剔除。

创道咨询合伙人步日欣则表示，不管是定价偏高，还是破发频繁，都说明市场机制在起作用。而“随着破发频繁，不管线下申购机构，还是线上打新散户，都会逐步趋于理性”。

▍市场质疑纳芯微定价及市值合理性

纳芯微230元/股的发行价，让公司不仅跻身A股IPO发行价历史第六高位，亦使之成为半导体行业发行价第一高。考虑到此次股份发行规模，预期募得资金58.11亿元，扣除发行费用仍较原计划增加48.31亿元，超募6.44倍。

步日欣接受《科创板日报》记者采访表示，高定价其实是主承销商、线下申购机构共同作用的结果，主承销商通过引导、宣传、路演等方式，线下申购机构抱着抢筹码、赌热点的心态打新，提高了整个市场对于个股的预期。

《科创板日报》记者注意到，此次纳芯微的高发行定价以及大规模超募资金，让市场开始有声音质疑发行价定价的公允性以及公司市值的合理性。

就公司估值来看，纳芯微对应2021年预计市盈率107.48倍，较已披露2021年度财报的半导体公司，比如思瑞浦的95.88倍、力合微的96.26倍以及复旦微电的85.52倍，均有所高出。不过，高估值的另一面是高增长。纳芯微产品立足信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子市场的芯片设计。2019年，公司归母扣非净利润仅为670.81万元，近两年开始发力通讯市场以及新能源汽车领域后，同一数据迅速成长到2020年的4049.28万元以及2021年上半年的8755.07万元。

在新股定价方面，《科创板日报》记者注意到，在去年的询价新规出台后，多种因素共同作用下，科创板上市公司股票定价中枢较以往产生大幅提升，并由此相应抬升公司整体估值，形成看似反常的大规模超募资金等情形。

据了解，询价新规将最高报价剔除比例从“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过3%、不低于1%”，并且取消了定价突破“四值孰低”时需延迟发行的要求，其本意是打击网下机构“抱团压价”的行为。中金公司此前研报显示，新规施行后成效明显，整体报价集中度明显缓解，报价博弈增强，有效价格数量从个位数大幅增加至100个以上，2021年12月接近200个。

“科创板新股发行，取消了定价限制，使发行价格接近于市场认可价格。但这个价格，属于一级市场的认可价格，不等同于二级市场认可价格，两者对于同一公司肯定会存在预期偏差，所以导致新股上市首日就破发的情况频发。”步日欣表示，不管是定价偏高，还是破发频繁，都说明了市场机制在起作用。

在一级市场定价上，相比新规推行之前，高价剔除数量相对下降，逻辑上意味着网下投资机构或有动机报高价，以避免被“低价未入围”剔除并获得配售。

以纳芯微的询价过程为例，其主承销商共收到254家网下投资者管理的5934个配售对象的初步询价报价信息，其中因高价共计剔除的配售对象数量为99个；与之相对，94家投资者管理的共计1545个配售对象则因出价低而未入围。

▍存在网下大型机构拉高四数孰低值

资深投行人士王骥跃认为，高价剔除数量少于低价的现象，是由本身规则决定的，并且从总量上看，新规后迄今为止大多数公司在发行价之上的报价机构和报价数量，都要少于发行价之下的。

“在注册制开始后不久，新股市场就已经转成了买方市场，一度出现了极其普遍的抱团压价行为。尽管在抱团压价的机制漏洞拆解后，抱团行为有些松动，但是整体上依然是买方定价。”而询价规则就是要剔除其中极个别买方的不合理定价。

但是现行询价规则不会完全排除某些大型机构提高报价区间上限的情况。“因为他们在网下认购数量一次就可能超过1%，意味着如果这家机构报价很高，也只会剔除一部分，该次高价依然可以正常入围，从而会拉高一点中位数和加权平均数”。

《科创板日报》记者注意到，在纳芯微的高价剔除情况中，拟申购价格高于346.33元/股（不含346.33元/股）的配售对象被全部剔除；而拟申购价格为346.33元/股的配售对象中，申购数量低于280万股的配售对象全部剔除。

具体来讲，纳芯微新股询价过程中，正是华夏基金管理有限公司管理的多个配售对象，对纳芯微出具的346.33元/股高定价，最终拉高了四数孰低值这一重要的定价参考标准。

对于进入询价程序后的承销商，“他们基本上已经没有什么抬高发行价的能力”。王骥跃表示，以纳芯微的最后定价来看，“比四数区间下限还打了约9折，一定程度上表明，承销商和发行人做出了具有诚意的举措”。

因此王骥跃建议，针对此类情形，日后剔除高价数确实可以针对去年新规后出现的实际问题作出适当调整。“比如完全可以把现在的剔除最高的1%，调整为剔除掉超过所有机构报价中位数30%或50%以上的报价，这样就可以去掉上述一些不负责任的机构报高价，从而更好反映市场整体报价情况。”

▍散户打新积极性创年内新低

询价新规下，高定价、超募、破发不仅影响了网上投资者申购后弃购的行为决策，据星矿数据，新规也在影响散户的打新积极性。

仅从今年开年以来新股有效申购户数来看，1月的数据区间在516.58万户到564.89万户之间；而到了4月，6家新股申购有效户数区间整体下降至423.53万户到451.81万户。其中，纳芯微有效申购户数373.62万户，创下了今年科创板新股申购情况的最低纪录。

“过去打新赚钱是个历史经验的事情，赚得多了，打新的人也就多了。”王骥跃如是称。据了解，因为中签率低，并且中签后才需要缴款，许多券商的交易软件甚至直接为网上投资者设置了自动打新功能。“询价新规后破发的现象多了，就会有很多投资者中签后有所犹豫，尤其对于高价股来说，中签后如果破发损失的绝对额更大，反悔也是正常的事情。”

关于此次纳芯微新股发生大规模弃购，王骥跃认为，网上发行认购率不够70%，实际上意味着网上投资者对该股不认可。那么这是否会导致发行中止呢？对此，王骥跃指出，“现在的规则是总体认购率不到全部发行额的70%才中止发行，在网下申购仍占大比例的情况下，这种情况几乎不可能出现。”