财联社（济南，记者 崔晓丽）讯，沉寂许久的山水水泥（00691.HK）创始股东China Shanshui Investment Company Limited（中国山水投资有限公司，以下简称“山水投资”）的股份之争近日再起波澜。

河南汝州商人陈宏庆与山东山水水泥集团有限公司（山水水泥在内地实体子公司，以下简称“山东山水”）10名职工代表之间签订的《借款协议》到底是“借款”还是“委托购股”？

今年2月28日，中国国际经济贸易仲裁委员会（以下简称“贸仲会”）作出仲裁决定，确认陈宏庆与10名山水集团职工代表在2015年8月17日签订的《借款协议》为申请人陈宏庆委托被申请人“购买山水投资股权的合同”。

此前，在陈宏庆申请的另一场相关仲裁案中，这份《借款协议》作为证据已被贸仲会认定为“借款债权债务关系，系主合同”，同日签订的《股权质押担保协议》被认定为“系该等借款协议的从合同”。

在资本的长期角逐下，争夺山水投资已成为掌控山水水泥的关键砝码。如今，不同的仲裁认定结果，也让山水投资乃至山水水泥（00691.HK）股份之争的最终结果变得微妙起来。

在收到这份仲裁结果后，多个被申请人表示，计划将于近日向相关法院提起撤销仲裁结果的申请。

“借款协议”埋下纠纷伏笔

山水水泥（00691.HK）股权之争始于2013年，如今已历时十年，犹了未了。

山水水泥前身为济南山水集团，由济南市建材局整体改制而来，曾是江北最大的水泥集团，旗下有108家附属企业。从2003年开始，济南山水集团启动国企体制改革——国有股全部退出，改制为“山东山水水泥集团”，3939名山水职工和8名高管集资而建的山水投资成为大股东，筹备境外上市。

2008年7月4日，山水水泥在香港联交所挂牌上市，由经营管理层与3939名山水职工组成的山水投资，持有山水水泥30.11%的股份，成为第一大股东。

整个山水水泥股份之争起源于2013年的退股风波。当年11月，前任董事长张才奎突然强行推出了《境外信托退出性收益分配方案》和《股份回购方案》。按照这两份方案，3939名职工和7位高管全部退股，股权均卖给张才奎一人。而回购是用上市公司分红款收购股份；兑付分三期进行，每期十年，第一期价格打八折，第二期打九折，第三期不打折。

在许多职工眼里，前任董事长张才奎父子是强行用本属于职工的股权收益收购职工的股权，且股权变现长达30年。顿时，企业7名高管中的6人联合数千职工开始维权，诉求是解除酌情信托（酌情信托是指受托人有权酌情按其认为适当的方式付给受益人或动用信托财产），并将股份转到个人名下，一场旷日持久的股权纠纷就此引爆。前任董事长张才奎父子与维权职工争夺焦点就是山水水泥第一大股东——山水投资。

山水水泥内乱给了各路资本争相涌入的契机。张才奎通过定向增发的方式引入中国建材（03323.HK）巩固控制权，使其持股16.67%，山水投资所持股份被稀释至25.09%，失去了大股东的持股安全线；原来的股东亚洲水泥（00743.HK）也趁机增持至20.90%，反超中国建材；半路杀出的天瑞集团股份有限公司（以下简称“天瑞集团”）更是在二级市场疯狂扫货28.16%，致公众股比例低于25%而停牌。一时间，山水水泥的股东名单中集聚了各路资本，但任何一方都不足以完全控制这家水泥企业。

另一方面，山水投资内部的股份之争也进入白热化。由于在维权职工提起的股份诉讼中屡屡失利，原董事长张才奎开始以现金收购职工股权，使职工股东放弃对其诉讼。为了抵制张才奎现金购股对职工股东诉讼的瓦解行动，由7名高管与数千职工组成的维权委员会决定，用7个显名股东的股份作为抵押，向股东之一的天瑞集团借款，帮助持股职工早日变现。

2015年8月17日，曾任天瑞集团办公室副主任的陈宏庆，分别与付元伟、王金祥、马军、王吉顺、田金清、刘德权、李文军、金廷智、赵宏波、郝广祥等10名山东山水职工代表签订了10份《借款协议》。同日，陈宏庆又与于玉川、宓敬田、李茂桓、赵利平四名高管签订了《股权质押担保协议》。

记者获得的一份付元伟与陈宏庆签订的《借款协议》显示，陈宏庆承诺在协议生效十五日内，向付元伟提供最高额度为人民币7500万元的借款。在协议第三条，双方还就借款利息进行了约定，“甲乙双方一致同意本协议约定借款之利息计算标谁为月息千分之五，利息按照甲方实际借款期限最终结算，利息=本金x实称月数x月利率；乙方向甲方提借款时预先扣除第一年度12个月的借款利息。甲方在收到该等项时应向乙方出具乙方合法签署的收据。”

在签署《借款协议》后，陈宏庆总共借出人民币7.35亿元。这十份《借款协议》埋下了今天山水水泥股权之争再起波澜的伏笔。

争夺山水投资

陈宏庆曾任天瑞集团（天瑞水泥大股东）办公室副主任，此后天瑞集团和山水投资职工维权委员会也成了一致行动人。2015年12月，二者合作成功改组了山水水泥董事会。

可天瑞集团主导的超低价增发案却让“同盟”关系彻底破裂。2016年，山水水泥董事会在未经山水投资同意下，先是公告称“按每一股现有股份可认购四股新的本公司股份”，后又称“向不少于六名独立承配人配售不低于9.1亿股，配售下限0.5港元”，而当时山水水泥股价为6.29港元。配股方案遭到了山水投资和其他股东的反对而流产。

山水投资一方认为，这将严重损害职工股东及山水投资的利益，“一配四”将使山水投资在上市公司中的持股比例从25.09%降至6.2%。

原本的同盟反目成仇。2017年4月8日，河南天瑞集团曾组织数百人冲击位于济南长清的山东山水总部，试图抢夺实体企业控制权。鉴于山水水泥负债累累，多起债务违约，出于维护企业稳定、社会稳定及防范区域金融风险的多重考虑，济南市政府山水稳定发展领导小组，决定由地方国企济南产发集团收购山水投资的员工股份，以此实现对山水投资的控制，进而化解山水各种不稳定因素。

2017年9月，2090名员工中的1838人与付元伟等员工代表解除了2015年签署的股份转让协议，与济南产发集团签订了新的股份转让协议。济南产发集团收购了1838名员工持有的264,664股股份，初步实现对山水投资的控制。2018年5月，山水水泥董事会再次改组，天瑞集团彻底出局。

持股28.16%的天瑞集团似乎意识到争夺山水水泥这盘大棋的关键在于控股山水投资。也正是在这个节点，陈宏庆向贸仲会提出了仲裁申请。

2017年2月，陈宏庆以于玉川、宓敬田、李茂桓、赵利平4人违反此前签订《股权质押担保协议》为由向贸仲会提出仲裁。在这一仲裁案中也涉及作为重要证据的《借款协议》。

陈宏庆认为，职工代表通过《借款协议》收到的款项本身不是“借款”，而是申请人委托受托人收购山水投资股权的股权收购款，应确认其与10名购股代表签订的《借款协议》为委托购股代表购买山水投资公司股权的合同。

2018年6月，贸仲会做出的裁决中称，“从申请人作为证据提交的十份《借款协议》分析，其性质应当属于借款合同。申请人主张该案所涉《借款协议》系名为借款合同、实为委托购股合同，但在本案中未能举出相应证据予以证明，即申请人未能提供充足的证据以使仲裁庭合理相信本案当事人之间名为借款实为委托购买股权的合同”，“故此，仲裁庭认定，案涉《借款协议》是借款债权债务关系，系主合同；本案系争的《股权质押担保协议》 系该等借款协议的从合同。”

如今，贸仲会在两场仲裁中却做出了不同的认定结果。

是借款还是委托收股？

与第一次仲裁两年裁决不同的是，第二次仲裁历时五年之久。

2017年9月，陈宏庆向贸仲会再次提出仲裁申请，请求确认其与10名购股代表签订的“《借款协议》”为“委托购股代表购买山水投资公司股权的合同”。

陈宏庆在庭审中提出，通过该《借款协议》实际上是希望委托被申请人代申请人向部分山水投资公司员工股东购买这些员工股东持有的山水投资公司股权。因此，《借款协议》还约定了被申请人的部分特定义务，如被申请人作为山水投资公司的股东就特定重大事项行使表决权时应征得申请人的同意等。

对于陈宏庆的当庭说法，山水集团职工代表并不认可。根据2022年2月28日的《裁决书》显示，被申请人认为，无论是《借款协议》的名称还是条款内容，都明确指向 “借款”交易，而如果双方之间的交易是委托购股，那陈宏庆理应承担资金成本，这与职工还要承担利息的合同条款不合逻辑。

在2017年3月份在香港特别行政区高等法院的一次诉讼中，陈宏庆在誓词中表示，“股权质押担保协议是作为充分履行2015年8月17日签订的10份借款协议的担保，担保范围包括但不限于偿还本人作为贷款人提供给10位借款人的总额为人民币692,500,000.00借款。”

2022年2月28日，贸仲会做出裁决，根据《借款协议》的签订背景、双方缔约目的、协议内容、对价以及协议外特殊安排对协议性质的影响等方面的考量，仲裁庭认为申请人与被申请人在《借款协议》项下形成的是委托法律关系，确认了陈宏庆与10名山水集团职工在2015年8月17日签订的《借款协议》为申请人委托被申请人购买山水投资的股权的合同。

针对仲裁的结果，记者多次拨打陈宏庆本人电话，始终未予接听。

被申请人付元伟、赵宏波均表示无法理解，不可接受。正计划于近日向相关法院提起撤销仲裁结果的申请。

值得注意的是，虽然贸仲会仲裁庭支持了陈宏庆的请求，但是贸仲裁决也同时认定了《借款协议》的性质对山水投资的股权归属不发生影响：“债权关系不具有互斥性，即使员工股东就其持有的山水投资公司股份权益签订过多份买卖合同，也不会因此否定任何一份股份权益买卖合同本身的有效性。”

在整个山水水泥长达十年的争夺中，双方此刻在仲裁的较量对山水投资这一关键砝码归属的影响尚无法评估。但可以预见的是，资本对山水水泥的围猎还将持续。

2018年至2020年，山水水泥营业收入分别为人民币176.4亿元、214.79亿元、208.9亿元，净利润分别为人民币21.97亿元、29.73亿元、31.87亿元。

尽管山水水泥步入业绩攀升的轨道，但资本的觊觎、股权的持续争夺却始终是一个潜藏的威胁。如何使山水水泥真正回归稳定发展的环境，将继续考验着各方智慧。