财联社（深圳，记者 沈述红）讯，随着2021年基金四季报的持续出炉，多位知名基金经理的持仓和运作情况也得以亮相。2021年四季报中，银华基金经理焦巍如同以往一般，“本着强烈的求生欲及对2022年更高的净值期许”，继续对过往的持仓进行了反思。

焦巍称，过去的2021年，是基金管理人投资理念和逻辑都受到了重大挑战的一年。他必须面对现实，重新审视不同商业模式的持续性及稳定性的分化问题。经过理性分析，焦巍认为，自己赖以为生的基本准则并没有被颠覆，只不过是在景气度投资下短期的高估值与阶段性增速的不匹配而已。

焦巍还表示，如今的他，需要面临的短期现实，是疫情反复对消费者收入和行为带来的预期变化。“我还需要对自己的投资理念进行进一步完善，理性面对中期现实，既市场风格。”焦巍表示。他认为自己需要重新审视，进行反思，要适当注意高估值的风险，尤其是市场比较疯狂的时候要保持一定的理性，控制一定的回撤。另外在市场极度悲观的时候，要更多的关注商业模式的本质及龙头的长期的价值，敢于逆势加仓。

面对2022年，他表示需要左手面对现实，右手相信常识。“在2022年，回到常识也许更加重要。”焦巍说，在过去的日子中，每当他对市场风格和组合的偏离产生疑问，也是通过这一方式度过艰难时段的基础手段。

医药生物对净值回撤影响大，反思：不该忽略政策和高估值

1月21日，知名基金经理焦巍管理的四只基金——银华富裕主题、银华富利精选、银华富饶精选三年持有、银华富久食品饮料精选四季报悉数出炉。

以银华富裕主题为例，该基金2021年底为227.51亿元，较前一季度末的244.23亿元下降了16.72亿元。与之对应的是，该基金在过去的四季度份额净值增长率达到了-17.23%。

截至2021年四季度末，该基金前十大重仓股分别为山西汾酒、贵州茅台、重庆啤酒、片仔癀、酒鬼酒、药明康德、泰格医药、爱美客、贝泰妮和、康希诺。

银华富裕主题2021年四季度末前十大重仓股

过去的2021年四季度，银华基金焦巍坦言，对银华富裕主题组合回撤影响最大的，并非消费的布局，而是在上半年加仓的生物医药行业。抛开政策因素，疫情后估值高企带来的回调是不可否认的因素。

焦巍对此的反思是，在一定的估值高度，大部分公司需要以组合管理和动态平衡的方式，控制回撤。同时，需要增加组合在第三方向的延伸性。在叠加了能力圈和进入壁垒的因子后，他阶段性选择了军工和半导体方向做小仓位的布局。

焦巍坦陈，作为成立于2021年5月28日的产品，银华富饶精选在2021年下半年变盘而产品在逐渐建仓的过程中，对净值影响最大的是生物医药行业。“我们的反思在于，不该忽略政策冲击了商业模式。除了这些行业和公司碰到的政策因素外，疫情后估值高企带来的回调是不可否认的因素。”

银华富久食品饮料精选的成立时间为2021年9月3日，主要是投资食品饮料上下游。建仓期，焦巍对这只产品采取了均匀平稳建仓的方式，所以在四季度食品饮料急涨急跌的行情下，该基金净值基本上保持了平稳。

投资理念和逻辑受重大挑战

2021年四季报中，焦巍如同以往一般，“本着强烈的求生欲及对2022年更高的净值期许”，继续对过往的持仓进行了反思。

焦巍称，过去的2021年，是基金管理人投资理念和逻辑都受到了重大挑战的一年。他表示自己必须面对现实，重新审视不同商业模式的持续性及稳定性的分化问题。

2021年，市场风格极致及黑天鹅事件有可能是板块商业模式及投资组合的试金石。在率先走出疫情后的经济下降期后，焦巍看到，政策的着眼点更多地指向了解决中等收入发展陷阱、双碳、共同富裕等长期经济结构问题。而在这一调整过程中，海外上市的互联网、教育公司，国内的医疗服务公司都不可避免的受到宏观背景的制约。同时，在有限的资源支持下，凯恩斯式的扶持政策也产生了挤出效应，一批传统的消费和医药公司面临着支出不足和市场偏好的双重影响。

而与此同时，他认为白酒行业的商业模式的优势、经营的韧性及长期的信仰再次得到验证。2021年景气度边际定价投资风格演绎得非常极致，消费板块波动剧烈，尤其是7月份，食品饮料（中信）指数跌幅更是高达近19%。

“市场的极端分化和市场噪音更是让基金管理人对自己以 ROE 选股的好公司好商业模式的选股逻辑产生怀疑。”所以，焦巍称自己需要不断思考自己聚焦的消费公司一些决定股价长期表现的更加底层的行业逻辑及规律性的东西。

赖以为生的基本准则没有被颠覆

经过理性分析，焦巍认为，这些底层逻辑和规律并没有改变，而是客观存在，不以人的意志为转移的。

首先，消费是经济增长的主引擎；其次，我们有中国最大的人口基数、最大的消费市场，消费升级和集中度提升的逻辑仍在持续演绎；第三，消费行业优质的生意特质、更宽更深的护城河，长期提供可持续的高ROE的特征没有变。

在此背景下，焦巍称，食品饮料仍是消费里最好的行业，长坡厚雪，白酒仍是最好的消费品，能够长期创造稳定的超额收益。

他表示，自己赖以为生的基本准则并没有被颠覆，也并没有被政策直接打压改变商业模式，只不过是在景气度投资下短期的高估值与阶段性增速的不匹配而已。

“想清了这些，基金管理人就不再焦虑，而是一边去不断去扩展自己的知识结构和覆盖宽度，一边去检验组合标的的反脆弱能力，并且时刻把握优质公司逆势买入的时机。”焦巍说。

他表示，长期和稳定的超额收益来源于领先认知，而领先认知是基于对行业、企业的深度研究，及持续紧密的动态跟踪。能够更准确、及时的掌握信息，这就要求他做到更勤勉、更专业、更理性，通过持续跟踪及横向比较，不断优化组合。

焦巍坦言，自己选股标准不会改变，依然以行业发展趋势和公司质地并重，重点选择优质的公司，拒绝平庸。“不过，投资对象不是永恒不变的，守正的同时，会加强对新世代消费群体和新消费倾向的研究，对新生事物保持兴趣和观察力，对新兴行业的优秀公司保持接纳和研究能力。”

“尽管前面可能困难重重，但是我会尽力用我的专业、专注、勤勉、尽责，管理好投资者的每一分钱，行稳方能致远。”

要理性面对中期现实 注意高估值风险

焦巍还表示，如今的他，需要面临的短期现实，是疫情反复对消费者收入和行为带来的预期变化。

在第一次疫情过后的2020年，焦巍看到了消费的报复性反弹和市场对经济的乐观预期。但过去的一年中，由于疫情反复带来的收入实际和预期变化，以及生产资料供给端高企对下游利润的压制，消费确实阶段性受制于上述两个因素的变化。

另一方面，由于基尼系数在疫情后的扩大，很多非必须消费品公司在2021年受到了各种主观质疑。但长期看来，决定消费倾向的是居民收入和人口结构的变化。

“我还需要对自己的投资理念进行进一步完善，理性面对中期现实，既市场风格。”焦巍表示。

他分析，在经历了消费和医药行业的两年上涨和五年占优后，不可否认估值阶段性的偏离了中枢。2021年的消费行业跌宕起伏，但其实投资对象和投资环境的变化，可能远远小于投资者情绪和我们自身认知的变化。

因此，他认为自己需要重新审视，进行反思，要适当注意高估值的风险。尤其是市场比较疯狂的时候，要保持一定的理性，控制一定的回撤。另外，在市场极度悲观的时候，要更多的关注商业模式的本质及龙头的长期的价值，敢于逆势加仓。

回归常识 市场终将回到均衡

如同以往，焦巍认为应对比预测更加重要。面对2022年，他表示需要左手面对现实，右手相信常识。在面对现实的部分，疫情后医药红利的阶段结束，居民收入不确定对消费升级的困扰，和宏观背景下对某些商业模式的制约，仍然是新年里需要应对的问题。对于存在长期疑问的行业和商业模式公司，他将观察和调整组合比重。

同时，焦巍称自己认可中国高端制造业存在着比较优势和进步的空间，在政策的导向和世界形势带来的机会下，部分有壁垒的公司存在长期投资机会。

“另一方面，在2022年，回到常识也许更加重要。”焦巍说，在过去的日子中，每当他对市场风格和组合的偏离产生疑问，也是通过这一方式度过艰难时段的基础手段。

例如，当重仓的标的公司被诸如消费税和居民收入等非公司基本面问题困扰时，我们就回到常识，即经济和收入是不是总会好转？人类的天性是不是追求感官层面的美好生活？消费是不是构成国民经济的三大要素之一？白酒是不是贡献了政府的主要税源品种？这些简单的常识问题帮助他渡过消费投资的艰难日子。回到医药投资，也需要现实和常识并重。阶段的现实确实是疫情红利结束，医保和集采对创新药的价格压制严重，政策对中药的扶持造成其他医药细分领域的失水，仿佛回到了医保改革之前。“但拉长回到常识，中国需不需要在生物医药的进步和领先地位？医药投资的长期前景似乎并不绝望。”

回到常识的第三方面，焦巍表示市场终将回到均衡。他分析，在前期被拉高的消费和医药估值总会在某种因素的作用下均值回归，被外力因素放大的供需缺口总会平衡，估值差过大的行业裂痕总会被修复，因此被管理人忽视的某些行业也总会以市场表现的方式回到视野。

“我们认为2022年市场会最终回到均衡，但对管理人的考验则更甚。继续坚持不被破坏的行业格局投资，同时扩展自己的能力圈，是我们2022年的主要准备。”

看好高端白酒及有长期成长性的次高端

就食品饮料行业方面的投资，焦巍也作了具体分析。

他认为，白酒股价2021年整体表现一般，主要是高估值消化及对消费税等政策的担忧。但回归到基本面，2021年白酒的基本面还是不错的。龙头企业多数在10月份完成了全年任务，四季度为2022年留有余力，所以2022年初开门红的概率还是非常大的。

从股价角度看，尽管主流白酒的估值仍处于中枢略上的位置，但焦巍并不悲观。他表示，在2022年稳增长的宏观基调下，白酒作为顺周期抗通胀品种，经营韧性强，马太效应越来越明显，龙头企业的增长仍是比较确定的。

另外，消费升级持续继续中，人事变动和激励推进也会带来更高的增长诉求。由此，焦巍称其在白酒股投资上会重点围绕高端白酒以及具有长期成长性的次高端为主。

大众品：或迎来反转

大众品方面，焦巍认为2022年的核心逻辑要看CPI-PPI的剪刀差扩大。

2021年Q2以来，大众品受到需求低迷、成本上涨、基数高等多重压力。企业经营层面全面承压，2021年Q3业绩陆续低于预期，承受业绩估值双杀。2021年9月底以来大众品进入全面提价。“可以说经营最差的阶段已经过去，大众消费品走出低谷，即将迎来反转。”焦巍称。

他认为，随着下游价格开始提升，上游原材料涨幅放缓，未来有望看到CPI-PPI的剪刀差开始逐步扩大。2021年二三季度基数很低，如果需求能够有所恢复或者不会更差，预计2022年二季度开始连续4个季度报表端的同比改善趋势明显。

在焦巍看来，短期大众品的估值也修复到了相对合理偏高位置，他也会择机去把握调整后的布局机会。考虑到提价传导效果的分化， 他要选择需求景气度好、竞争格局好、龙头竞争优势逆势扩张的龙头企业。

生猪养殖：磨底状态 趋势已定

过去的一段时间，焦巍也加大了对生猪养殖板块的关注。

他分析称，2021年9月份，生猪养殖行业已经进入全行业亏损，生猪价格10-11元/公斤，接近历史周期底部，而全行业成本都在提升，散户成本在15-16元/公斤，最好的规模养殖企业的成本也在15元/公斤，9月份行业去产能趋势明显。

2021年10月份以来猪价出现反弹，猪价最高反弹到18元/公斤，有一些公司已经盈利或者微亏，行业多数处于观望状态，去产能放缓。12月份猪价旺季不旺，猪价下调到16元左右。“后续随着春节集中出栏，预计猪价会进入一波下行趋势，产能去化继续。”

焦巍认为，这一行业周期处于磨底状态，趋势已经确定，但是什么时候见底反转及弹性还要跟踪。

在产能去化的阶段，他会选择资金安全、成本竞争优势明显的龙头进行一定仓位的配置，等到反转信号明确再进行加仓。