投资要点：

1、头部乳企扩张持续，原奶价格明年或迎周期拐点；

2、新国标和二次配方注册制2023年启动在即，奶粉淘汰赛加速；

3、强者恒强，头部企业市占率将进一步提升；

4、需求强劲，区域性乳企发挥区位优势和创新性错位竞争

财联社（重庆，记者 苏启桃 黄田）讯，2021年，疫情影响下，原奶价格高位运行令乳企成本承压，但疫情促使乳制品消费量显著增长。

财联社记者多方调研采访发现，2022年头部乳企扩张或将持续，受此影响，原奶价格会迎来周期性拐点。随着新国标和二次配方注册制2023年启动在即，奶粉行业淘汰赛正在加速，明年将是关键性的一年。这也意味着，行业强者恒强的状态或将持续，未来乳制品会加速分化，扛得住各方面压力的头部企业或将“更上一层楼”。

奶源争夺将持续

得奶源者得天下，原奶对乳企的重要性不言而喻。2021年，原奶供给不足依旧是大势。据业内人士透露，国内奶源紧缺大致从2016年畜牧业“环保风暴”延续至今，而今年供不应求状态持续。据Frost &Sullivan测算，目前国内原奶自给率仅65%左右。

“疫情对乳制品进出口造成很多影响，比如在发货、过海关、运输等环节上造成诸多困难，因此，不少乳企意识到，奶源问题在国内就地解决最靠谱。” 原广州奶业协会会长王丁棉如是向财联社记者表示。

2020年以来，乳企围绕奶源展开争夺，不仅外延收购、入股原奶企业，还通过各种形式进行奶源扩建计划。

伊利股份（600887.SH）接近公司人士向记者表示，搞奶源集群建设是伊利应对原奶紧缺方向之一，去年至今公司在内蒙古、河北、山东等地已经布局了多个奶源集群。并且，近两年伊利已靠收购陆续控股了中地乳业、澳优乳业（01717.HK）、赛科星（834179.SH），并收购了恒天然在中国的牧场。去年12月15日，伊利集团执行总裁张剑秋还表示，未来5年伊利还将投入300亿元扶持上游奶业。

除了抢奶源，12月10日，伊利股份120亿元定增正式落地，这笔巨资创下了A股消费行业的最高融资纪录。定增方案显示，募集资金中50.23 亿元将用于液态奶产能建设，其次15.5 亿元重点投向婴配粉智能制造项目，11 亿元用于数字化建设。上述人士称，本次定增项目也是公司在液态奶之外，重点发力奶粉领域的表现，“后续几年，伊利在奶粉上还会做得更好。”

蒙牛乳业（2319.HK）则表示，自家控股牧场中国圣牧（01432.HK）在未来5年有机奶产销量将实现翻番，日产有机原奶2000吨以上；现代牧业（01117.HK）5年内将实现牛翻番、奶翻倍。具体举措包括向有机牧场、有机奶牛转化、收并购标的增加牧场、促进牛群自繁和单产提升。而现代牧业分别于今年3月及4月全资收购了富源牧业和中元牧业，并创新以租代建运营模式，继续加码内蒙古牧场建设，布局新疆首家规模牧场。

除两大巨头外，更多上市乳企亦大举出击。继去年收购西北龙头乳企寰美乳业、新澳乳业、新澳牧业以来，新乳业（002946.SZ）今年又买下了澳亚投资5%股份，并拟向东北扩张，计划参股黑龙江红星集团，在西南、西北、华东、华中、华北、东南地区建成全国性“奶圈”。

西北乳企庄园牧场（002910.SZ）亦在中报中披露，其金川区万头奶牛循环产业园项目预计2021年末完成全面建设。

上述业内人士表示，明年供给端大概率持续承压，头部企业还会继续争夺奶源。总体上看，疫情一定程度上也加速了行业集中度的提升，头部企业加强上游奶源建设，并不断收购中小乳企、牧场，未来扩张力度还会加大，预计上游板块表现会比较好。其表示，随着扩张持续，明年奶源紧缺会得到一定程度的缓和。

原奶价格或迎周期性拐点

乳企奶源争夺硝烟四起，一大诱因在原奶价格不断上涨。农业部数据显示，原奶价格自 2020 年 5 月下游需求恢复后，价格逐渐上涨，在 2021 年 8月25日达到高点4.38元/公斤，截至今年四季度，平均奶价为4.32元/公斤，同比上涨6.7%，环比下跌0.5%。今年原奶价格在今年前三季度平均价格同比分别上涨了12.1%、18.7%、16.5%。

（我国主产区生鲜乳价格走势，东兴证券研报截图）

中银证券认为，今年的大幅增长主要受上年同期疫情扰动奶价影响，未来随着上游规模化牧场占据主导地位、经营效率提升、下游需求增长等因素共同影响，原奶价格将恢复温和上涨趋势。

“原奶价格每隔两三年会有一波周期，新一轮周期的拐点，我们判断是在明年。”某券商分析师向记者表示，此前我们预估拐点会在明年第二季度出现，但后来有业内人士根据企业具体的存栏等数据分析，表示拐点会推迟，更可能出现在第三、第四季度。业内人士掌握最新数据，其判断可能会准确一点，但拐点在明年出现应该是看得到的。

该券商分析师称，其对拐点的判断是基于对2020年-2025年国内奶牛存栏量变化的分析。奶业协会计划2025年国内奶牛存栏量要达到1300万头，相比于2020年的615万头基本上要翻一番。

某行业人士也认为，随着上游逐步进行有规划扩产，饲草料成本增幅放缓，加上牧场产能释放，明年原奶均价可能温和上涨，乳企的毛利率压力下降，原奶供求紧缺将有所缓解。

拐点到来前奶价很可能会维持温和上涨，乳企会不会再次提价？

接近伊利股份人士向记者表示，原奶紧缺状况确实在持续，国内奶源并不宽裕，但就算明年原奶价格还会上浮，伊利一直以来对调价非常慎重，预计更多从调整产品结构、加大促销上来平滑成本上涨，涨价可能性不大。

招商证券研报则指出，蒙牛股份在2022年上半年可能会出现一轮提价，预计未来零售流水增长将来自消费升级（尤其是未渗透的农村地区）、高端产品销售占比提升和直接提价。蒙牛在2021年6月提价，上调出厂价和零售价3%-5%，还削减了对分销商的促销补贴，变相提升了出厂价格。分销商目前还没有收到更多提价的通知，但预计在2022年上半年可能会再有新一轮提价。

新国标加速奶粉行业洗牌

“新国标和二次配方注册制在2023年就将启动，明年将是奶粉企业最为关键的一年。”王丁棉表示。

据悉，2021年3月18日，国家卫生健康委、市场监管总局联合发布了奶粉新国标，包括《婴儿配方食品》（GB 10765-2021）、《较大婴儿配方食品》（GB 10766-2021）、《幼儿配方食品》（GB 10767-2021），明确了婴幼儿配方奶粉中的添加物微量元素的上下限，限制蔗糖、白砂糖在婴儿和较大婴儿配方奶粉中的添加等，将于2023年2月22日正式实施。

此前分析师宋亮表示，二次配方注册后，将至少有30%的婴幼儿配方奶粉品牌从市场上消失，加上一些品牌虽然保留下来但没有实际销售，实际会有一半的品牌被淘汰，市场集中度将进一步提升，未来国内前十大奶粉企业的市占率将达到90%。

“今年市场的反应就已经很明显了，头部企业挤压之下，许多中小乳企、经销商叫苦连天，撑不下去了。”王丁棉指出，前十名的企业垄断了70%-80%几的市场份额，剩下的七八十家企业和他们抢饭吃，吃不饱的。

“加上出生率腰斩、人口红利不再、疫情冲击下线下门店关店潮，奶粉行业面临的天花板效应很明显，蛋糕只有这么大，增量从哪里来？”上述人士认为，明年的竞争会异常激烈。

弗若斯特沙利文报告表示，国内婴幼儿配方奶粉市场预计2020年-2025年市场的零售销售量的复合年增长率为-4.1%，市场萎缩确实已经在进行中。

在这场“奶粉淘汰赛”中，头部乳企的竞争已经白热化。记者注意到，2021年上半年，国产奶粉龙头中国飞鹤（06186.HK）营销费用已超过30亿元，较去年同期大幅增长近60%，总营收的30%。2020年，飞鹤营销费用亦高达52亿元，高强度营销下，据AC尼尔森数据，其一季度市占率稳步提升至18.4%，国内中小乳企恐难以招架这样的攻势。

除此外，今年还有奶粉新势力高调入局，恐加剧明年的竞争格局。今年下半年，新希望系控股了新中国第一代奶粉品牌红星乳业，近期多位高管已经就任，红星乳业还官宣旗下两款有机奶粉新品“优尔星”及“芽倍乐”上市。“新希望做液奶是很成功的，它的渠道、团队、影响力将为老牌奶粉企业注入新鲜血液，估计会发力婴配粉方面，明年我比较看好。”王丁棉表示。

需求强劲 强者恒强

值得注意的是，后疫情时代，乳制品消费逆势增长。据海通国际测算，过去五年乳制品价格的复合增长率约为5%，不仅明显高于CPI，也高于啤酒等消费品。因为乳制品的健康属性得到广泛传播，覆盖率和渗透率进一步提升，今年前10个月增长率同比甚至达到10.1%。

根据益普索调查，新冠疫情后消费者健康意识提升，分别有25%、21%的消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶以改善身体健康，催化乳制品需求增长。

（西南证券研报截图）

另外，上述券商分析师还提到，居民生活水平稳步提高，三胎政策出台，消费升级趋势下，也为乳制品需求提供动力。

（西南证券研报截图）

乳制品需求的增长体现在乳企的业绩增长上。以上市公司为例，今年前三季度伊利股份营收、净利润同比分别增长15.23%、31.82%；新乳业营收、净利则分别增长42.79%、43.63%。

上述券商分析师告诉记者，乳制品需求增加，原奶价格上涨，乳企一般会通过布局上游奶源、产品提价、减少费用投放、优化产品结构等方式改善成本压力，而头部企业将率先受益。

其进一步分析，“资金实力雄厚的头部企业在占据奶源方面更具优势，而成本大幅上涨、原奶短缺又会进一步导致地方中小乳企出清，奶源进一步集中于头部企业手中，行业进入壁垒提升，龙头市占率也会随之扩大。”

西南证券研报则指出，乳制品结构升级为长期发展主旋律，全国性乳企已全面进入细分品类，凭借其强大的产业链、 渠道布局、品牌力抢占其他企业的市场份额；泛全国化乳企、区域性乳企更适合充分发挥区位优势和创新性错位竞争。

中银国际指出，从伊利蒙牛主观因素来看，高强度费用投放并未改变两者之间的竞争格局，费用投放的边际效益递减，两家公司均有提升利润率的意愿，行业竞争格局改善将持续。伊利前瞻性布局和对业务精准把握，将助力高端整体产品不断增长。在乳制品领域，伊利构建多元化产品矩阵，将重点发力奶粉、奶酪业务，布局低温，主品牌与金典双线发展。伊利长期成长逻辑清晰，业绩增长的确定性高。

国联证券则认为，新乳业以“鲜立方”战略为核心，聚焦低温业务，通过“1+N”模式不断并购外延，打破低温乳品地区性限制，形成集奶牛养殖和乳品研产销为一体的经营模式，从区域性乳企向全国化乳企发展。看好公司受益低温行业起势叠加品牌异地渗透后占据更多市场份额。公司成长性较强，未来三年净利润CAGR为32.90%。