财联社（北京，记者 陈俊岭）讯，“从这次回撤中，我们吸取了两个教训——一是对于政策要有足够的敬畏之心；二是随着规模的扩大，商品带给我们的增量收益有限……”

在日前举行的一场投资策略报告会上，杭州一家百亿量化私募的首席投资官透露，他们今年最大一次回撤发生在10月份，原因主要在于商品类资产，并坦言“动力煤价格大幅下跌，判断有误”。

上一次受2020年初疫情冲击，这一次受到政策冲击——面对历史上两次超10%的回撤，上述首席投资官称，未来将在系统做出相应调整，以实现用95%的概率来控制较大幅度的回撤。

最大回撤12.78%，对煤价“判断有误”

以敦和资管的代表作——敦和峰云1号为例，自成立以来，出现了两次两次较大的回撤：一次是2020年一季度，最大回撤10.1%，第二次回撤出现在今年四季度，最大回撤12.78%。

首席投资官张拥军透露称，今年的最大回撤发生在10月份之后，原因主要在于商品类资产——一是动力煤价格大幅下跌，判断有误；二是随着商品价格大幅波动，各个交易所对于商品持仓管理更为严格。

这次回撤带来两个教训：一是对于中国的政策要有足够的敬畏之心；二是知道了接下来哪些东西是不能做的，随着规模扩大，商品带来的增量收益有限，说明了开发权益类策略的紧迫性。

今年另一个错误是好的机会仓位太小，去年底提出了做空中美利差的头寸，当时中美利差处于2010年来的历史高位，价格很好，但他们并未给予相应高的仓位，主要是因为他们对美债不够熟悉。

自2018年以来，商品波动率非常高，尤其今年像过山车一样。2018年后经济没有系统增量，个股分化非常明显，分化指数也越来越高，因而这几年股票做得好与做得不好，收益率差异很大。

为什么各类资产波动这么大？张拥军认为，一个重要原因是贫富差距，这引发了政策的调整。此外，双碳政策也影响相关资产价格，导致不同产业的分化。

参考2008年次贷危机后美国货币政策收缩期间的资产表现，股票和商品的波动都比较大。在贫富差距、双碳政策和货币政策调整的背景下，未来资产价格波动仍然会比较大。

如何应对高波动环境？张拥军认为，应借鉴“授时图”思想，即什么时节做什么农活效率最高，因为最终都是“围绕策略”，所以除了估值、驱动外，也增加了波动率的维度。

规避“黑天鹅”，要控制杠杆！

从构建策略角度，每一家量化私募都希望每个策略长期有正收益，不同的策略之间相关性比较低。但回看今年的头寸，并没有想到动力煤会从2500跌到800，而他们在评级上并没有给政策足够大的权重。

规避“黑天鹅”要控制杠杆，防止尾部风险发生的时候出局，最容易搞差的其实是“灰犀牛”。从应对来看，首先要有风险预算，然后是风险预警、回撤监控、快速反应、果断决策，这些逐渐会放到系统中。

实际上，历史上的黑天鹅事件发生后，确实有很大的回撤或波动，但最后也都会涨回去，比如2020年疫情的黑天鹅，美股暴跌，但随后也出现了大幅的上涨。

张拥军认为，商品价格上涨，是不是买周期股的最佳时机？也要取决于周期股自身估值是否处于低位；对于价值创造型的资产，时间价值是很明显的，但通常没有大的危机也很难以很低的价格买入。

基本面“望远镜”与量化“放大镜”

“过去像是人工驾驶，现在有点像辅助驾驶，未来我们想向着自动驾驶和无人驾驶不断改进。”谈及如何量化交易来实现投资收益的稳健增长，张拥军打了这样一个比方。

在张拥军看来，基本面与量化并不矛盾。基本面看得更长更远，是“望远镜”；量化则可以处理好细节问题，是“放大镜”，反应速度也比较快，因此大主题的头寸要擦亮眼睛看清楚，短期要用放大镜来看。

谈到量化私募的容量问题，张拥军认为，管理100-200亿规模的阶段，主观股票、债券、商品的配置都有；200-500亿规模的阶段，规模增长主要靠股票量化策略、股指量化策略、构建个股期权策略和聚焦大的主题；再往后可能要进入全球市场、引入机器学习和更多技术工具。

谈到对2022年的市场展望，张拥军表示，长周期看空地产，短期地产开工率可能下降，但竣工端可能有一些恢复，长期来看明年商品需求增量可能有问题，与双碳相关的商品可能会有一些增量。

“明年我们对债券不悲观，对股票更为乐观，原因是估值分化已经非常充分，今年估值比较贵的股票景气度也比较高，不景气的比如地产，估值处于历史低位。”张拥军称。

在他看来，投资市场有些东西很不确定，并不是盈利的头寸就是做对了的、亏损的投资就是做错了的，今年的错误对于明年来说还是很有价值的，要每天做得好一点。