12月2日《电子烟管理办法》（征求意见稿）公布，落地时点超出市场预期，监管细节整体符合我们“中性情形”的判断，类专卖化监管与中烟体系走向融合，中烟对电子烟定位向HNB靠拢。中烟在批发环节统购统销，在生产、零售环节进行“许可证”授权管理，产品执行“登记制度”、技术审评，通过“电子烟交易管理平台”实现全流程监管，但税收落地尚需等待。进入门槛大幅抬高，利好头部，其中思摩尔产能规模领先、技术实力雄厚、海内外市占率较高，将最大概率分享行业渗透率提升红利。长期看监管加速推进有望引导行业走向规范、良性、可持续发展，长坡厚雪特征显著，维持行业“强于大市”评级，首推思摩尔国际。

▍监管范围：适用液体雾化电子烟和固体雾化电子烟，涵盖烟弹+烟具，不包括加热卷烟（HNB）产品。

参考《电子烟管理办法》（征求意见稿）及《电子烟国标》（征求意见稿）及其《编制说明》，我们判断监管范围包含液体雾化电子烟和固体雾化电子烟（俗称“草本烟”，又称低温本草、植物芯、香弹、茶烟等），同时涵盖了烟弹、烟具以及烟弹与烟具组合销售的产品，但不包括已纳入卷烟管理的加热卷烟（HNB）。

▍生产环节：产品“登记制度”及“烟草专卖生产企业许可证”申领边际利好头部ODM商，大幅提升国内代工经营确定性。

《电子烟管理办法》（征求意见稿）规定电子烟产品境内上市前应当向中烟“登记”、通过“技术评审”后纳入“电子烟产品目录”，各生产环节均需要申请烟草专卖生产企业许可证”或变更许可范围（针对已取得的“烟草专卖生产企业许可证”），生产及代工企业“扩产”及“技改”也需经中烟批准。行业的准入门槛大幅提高，边际上利好产能规模领先、技术实力雄厚、海内外市占率较高的ODM龙头思摩尔，如获通过，其国内业务经营确定性有望大幅提升。

▍批发环节：大概率中烟垄断经营统购统销，符合我们中性情形判断。

《电子烟管理办法》（征求意见稿）规定取得“烟草专卖批发企业许可证的企业”，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务。由于并未对如何取得“烟草专卖批发企业许可证”做出明确说明，考虑到过往“烟草专卖批发企业许可证”仅存在于中烟各级烟草专卖局批发体系内，我们判断大概率中烟垄断批发环节经营进行统购统销。该政策细节符合我们前期对政策走向中性情形的判断，中烟垄断批发环节便于降低征税成本，但会导致雾芯科技渠道掌控力大幅削弱，内在商业价值受损；思摩尔国内业务成长性及盈利能力预期存下修可能性，但经营确定性提升。

▍零售环节：终端“零售许可证”管理，“电子烟交易管理平台”实现全流程监管。

《电子烟管理办法》（征求意见稿）规定从事电子烟零售业务应当申领“烟草专卖零售许可证”或变更许可范围（针对已取得的“烟草专卖零售许可证”）。由中烟建立全国统一的电子烟交易管理平台，生产及代工、品牌、烟碱生产、批发企业均应在“交易管理平台”中进行交易。我们认为“零售许可证”管理符合行业预期，“零售许可证”许可范围或将区分卷烟与电子烟，以限制电子烟网点的扩张速度，但未来卷烟约600万个零售终端的网络或成为电子烟扩大销售规模的有利支撑。中烟通过“交易管理平台”对产业链进行全流程监管，大幅提升行业发展“计划性”、“可控性”，预计行业在中烟严格监管下限速有序发展。

▍出口及税收：出口业务预计稳定，税收落地尚需等待国家税收法律法规调整。

《电子烟管理办法》（征求意见稿）规定出口业务也应取得“烟草专卖生产企业许可证”，包装上应标注“专供出口”字样，应当符合出口目的地国家或地区的法律法规和标准要求；电子烟税收征缴按照国家税收法律法规执行。我们认为思摩尔在国际雾化产业链上处于领导地位，同时也是创汇大户，大概率能够顺利取得“烟草专卖生产企业许可证”，海外业务预计维持稳定。税收细节还需等待国家税收层面的改革推进，随监管进程加速税收也有望加速落地。

▍风险因素：

许可证发放进度及数量低于预期；政策严厉程度超预期；政策进度不达预期；品牌端竞争加剧；雾化技术竞争及迭代加剧。

▍投资策略：

我们认为思摩尔产能国内领先，雾化技术及产品处在全球领导地位、经历过美国PMTA的规范和考验，且为国家创造可观的外汇收入，大概率能够成功申领“烟草专卖生产企业许可证”，海外业务预计维持稳定，国内业务在严监管下有望维持领先的市占率，随着政策落地国内业务经营确定性大幅提升，我们维持首推思摩尔国际。监管加速推进有望引导行业走向规范、良性、可持续发展，雾化品类国内渗透率仅低个位数，长期渗透空间巨大，长坡厚雪特征显著，维持行业“强于大市”评级。