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中信证券:三季报盈利修复显著放缓
2021年前三季度A股盈利维持高增长,全部A股/非金融前三季度累计净利润同比增速分别为25.7%/40.2%,但受高基数、限电、疫情等多重因素影响,Q3盈利修复显著放缓,全部A股/非金融Q3单季度同比分别为-0.5%/-4.6%,环比也出现较为明显的下滑。

▍2021年前三季度A股盈利整体高增长,但三季度显著放缓。

疫情缓解以来A股呈现逐季修复的趋势,剔除新股的可比口径下,全部A股/非金融2021年前三季度累计净利润同比增速分别为25.7%/40.2%,其中2021Q3单季度同比增速分别为-0.5%/-4.6%,环比增速分别为-9.0%/-16.6%,结束了连续四个季度盈利快速修复的趋势。除了去年三季度的高基数因素,近期限电、原材料涨价、散点疫情也对业绩有所拖累。

▍A股各板块盈利结构分化持续加剧。

1)大类行业的同比口径下,工业、TMT盈利增速较高。2021Q3单季度,工业/消费/TMT/医药/大金融盈利同比增速分别为0.5%/-15.4%/11.4%/0.3%/0.7%,只有TMT维持两位数增长。进一步将工业板块拆分为上游资源品/中游制造/基础商品/基建,上述板块Q3单季度净利润同比增速分别为91%/40%/-69%/-17%,上游资源品和中游制造贡献了最主要的盈利增量。

2)大类行业的环比口径下,TMT、大金融盈利环比下滑相对较小。由于疫情缓解以来A股盈利主要体现出逐季修复的特征,因此季节性因素对环比增速的影响相对更弱。考虑到三季度大宗商品平均价格明显高于二季度,但上游资源品2021Q3单季度盈利环比仅-8.1%,大概率是限电对产量的影响对冲掉了价格上涨对盈利的增厚。整个大类行业中,三季度工业/消费/TMT/医药/大金融环比增速分别为-14%/-14%/-4%/-22%/-3%,TMT和大金融环比下滑更小。

3)按照一级行业划分,Q3单季度盈利同比增速前5的行业分别为有色金属/基础化工/钢铁/交通运输/煤炭,同比增速分别为145%/100%/80%/79%/66%,主要集中在上游资源品;31个中信证券一级行业中,环比增速为正的行业仅8个,分别为通信/电力设备及新能源/煤炭/建材/银行/有色金属/食品饮料/电子。

4)A股盈利整体承压的背景下,新能源车、半导体等赛道盈利维持高景气。我们对市场常见ETF追踪的主题概念指数进行统计,2021Q3单季度净利润环比增速超过10%的主题行业包括光伏/新能源车/5G通信/煤炭/有色金属,增速分别为25%/24%/22%/13%/11%。2021Q3单季度净利润同比增速排名靠前的行业为有色金属/新能源车/半导体/钢铁/化工/煤炭/军工/光伏,其同比增速分比为116%/98%/89%/79%/71%/63%/30%/23%。

▍从三季报看A股细分领域业绩验证情况:

1)工业板块,原材料价格高位使得部分中游制造毛利率承压。受影响最大的一级行业为电力及公用事业与轻工制造,其Q3毛利率分别降至13.4%与21.7%,均为历史最低水平。此外,原材料占成本比重较高的汽车、家电、机械、电力设备及新能源行业,Q3毛利率环比分别变化0.1/-0.1/0/-1.1 pcts,并未出现明显下滑。按照细分板块划分,毛利率受影响较为显著的二级行业有航空机场/公路铁路/结构材料/装饰材料,Q3毛利率环比分别变化-7.5/-4.6/-4.1/-2.9pcts。

2)消费部分细分领域盈利逐季改善。2021Q3单季度消费板块净利润环比增速靠前的二级行业包括文娱轻工/品牌服饰/酒类/家居/饮料/小家电,各自的环比增速为10%/10%/9%/8%/8%/7%。医药细分领域盈利环比普遍下降,但其中同比增速为正的行业主要有生物医药、化学制药,其同比增速分别为66%与7%。

3)电子贡献了TMT主要的盈利增量。2021Q3季度,TMT净利润同比增长11.4%,其中电子/计算机/通信/传媒同比增速分别为37%/-21%/-7%/-18%。细分领域上,半导体/元器件/光学光电/其他电子零组件板块较为突出,其Q3季度同比增速分别为55%/50%/56%/37%。此外,头部权重股对盈利贡献十分显著;京东方A、海康威视、昆仑万维、东方财富Q3单季净利润合计同比增长84亿元,占到整体TMT单季净利润同比增长规模的18%。

▍我们相应调整了盈利预测,预计中证800非金融2021/2022年净利润增速分别为+37%/-8%。

考虑到工业限电和商品限价等因素影响,预计本轮盈利周期工业板块单季度净利润规模峰值出现在2021Q2,随后缓慢回落,2022年工业板块内部景气将从上游逐步向中游传导。由于今年的高基数压力,预计2022年工业板块净利润同比-17%,成为中证800盈利的主要拖累项。而后疫情时代,预计消费和TMT盈利将持续修复,新品类、国产替代将成为新的投资主题。

▍风险因素:

全球疫情反复;中美摩擦加剧;海内外宏观流动性超预期收紧。

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