提起山东，你想到的最大的特点是什么？

大葱？挖掘机？还是土味十足的山东卫视？

其实，山东还有一种垄断全球的洋气的产品：玻尿酸。

由于这两年对医美赛道的广为宣传，玻尿酸等相关概念已经深入人心。星空君不做赘述，简单说一句，山东大学实现了玻尿酸制备技术的突破，从而在山东培育出了多家玻尿酸企业。

世界75%以上的玻尿酸，产自山东，其中最大的玻尿酸生产企业，是科创板的华熙生物。

半年报业绩情况

8月30日，华熙生物发布了2021年半年报，营业收入19.37亿，较上年同期增长 104.44%，归属于上市公司股东的净利润3.6亿，较上年同期增长 35.01%。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

简单看业绩，和上年同期相比，营收增幅非常夸张。半年报显示，主要原因为功能性护肤品业务实现收入 12.00 亿元，同比上升 197.55%；原料业务实现收入 4.15 亿元，同比上升 25.18%；医疗终端业务实现收入 3.14亿元，同比上升 51.43%。

但是，在这华丽丽业绩的背后，星空君却看到了一个疑点：净利率下滑严重。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

近年来财报对比可以发现，公司毛利率基本维持在80%左右，变动幅度不大，但净利率却急速下滑，从34%左右下降到18%左右。

因为业绩增速较快，掩盖了盈利质量不断变差的事实。

是什么原因，让公司的净利率断崖式下降的呢？

巨额销售费用

上半年，华熙生物的销售费用高达8.97亿，占营收比例超过46%，如果剔除掉几乎不占用销售费用的原料业务，销售费用占营收比例甚至超过一半以上。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

这意味着公司的营收其实是靠营销推广来驱动了，作为财报里的辅助证据，公司的合同负债（预收款项）也非常低，只有5282万。

分品牌来看，护肤品牌润百颜营收4.91亿；抗衰老的夸迪品牌实现营收3.65亿；主打敏感肌修复的米蓓尔实现营收1.56亿；BM肌活实现营收0.89亿。

有趣的是，作为全球最大的玻尿酸生产企业之一，公司竟然把常用于注射的玻尿酸做成了护肤品。

公司甚至还推出了食用玻尿酸生产线，主营功能性玻尿酸食品和玻尿酸饮料。

玻尿酸又叫做透明质酸，分子式是(C14H21NO11)n，是D-葡萄糖醛酸及N-乙酰葡糖胺组成的双糖单位糖胺聚糖。

这东西吃了有什么疗效？

科创板上市以来，公司几乎是从零开始培育子品牌，正是为了推动这些品牌建设，才花掉了如此高的销售费用。

从销售费用构成来说，主要是销售人员的工资和线上推广费用。

刚上市就缺钱？

华熙生物曾经作为山东省产业转型的经典案例，不过可惜的是，公司主要采用智能机器人进行生产，黑灯工厂需要的生产工人只有500多人。

公司几乎没有上游产业链，下游产业链主要是对接暴利的医美企业，并不能产生像芯片、面板、新能源等大规模产业升级连带效应，很难依托龙头企业实现共同富裕。

更为匪夷所思的是，公司2020年上市圈了数十亿，但借了1.74亿的长期借款（余额1.39亿）。

和公司的销售额相比，借款金额并不算很高，但作为一家刚上市不久的公司，这笔借款显得不同寻常。

公司的钱都去了哪里？

一方面，上市融资款专款专用，不得挪作他用，公司只能将闲置资金购买理财产品；另一方面，公司营收业绩看似激增，但现金流并不是非常好。

2021年上半年经营性现金流量净额为3.84亿，而同期购建固定资产、在建工程的现金就高达4.58亿。

实际上，华丽业绩的背面，是资金链比较紧张。

除此之外，公司还为大股东们筹备了一份大礼，1.96亿的分红。从账面看，这个大红包尚无资金来源，借钱分红也是目的之一。

同质化竞争激烈

一开始本文就提到，全球75%以上的玻尿酸产能在山东，而山东的产能主要就是原福瑞达系的企业。

当年用敏锐的眼光挖掘玻尿酸这个市场的，是华熙生物的创始人赵燕，有着玻尿酸女王之称。虽然华熙生物依托科创板的地位，不断的在扩张。

但它面临的竞争也十分激烈，而它最大的竞争对手，竟然也都在山东。

2000年，赵燕从玻尿酸专家凌沛学手里买断福瑞达生物化工的部分股权，从此有了华熙福瑞达，后来经过层层股权运作，华熙生物和福瑞达彻底剥离并单独上市。

那么，玻尿酸之父凌沛学呢？

他现在是鲁商集团的党委副书记，而和华熙生物分道扬镳的福瑞达正是鲁商集团旗下鲁商发展的子公司。

第一个拿到食用级玻尿酸牌照的，是福瑞达名下的焦点生物。这家公司现在正在疯狂的扩大产能，鲁商发展的财报显示，其生物医疗板块毛利率要比华熙生物的产品低20个百分点左右。

为什么华熙生物的净利率不断降低？

很大一部分原因，巨额销售费用都用在了相爱相杀的“内耗”上。

可以预见的未来，随着整个行业的不断发展，参与进来的企业越来越多，玻尿酸大战将会大大降低行业的超高毛利率，并将行业毛利率拉低。

到那个时候，玻尿酸将不再是高高在上的奢侈品，而是全民可以轻松消费的日用品。

仔细看看华熙生物半年报的介绍，似乎也是朝这个方向迈进，把玻尿酸做成触手可及的护肤品、功能性食品，从而拓展更广泛的市场。从高端奢侈品，弱化成消费品。

但是，当毛利率下降之后，公司财报整体情况都会发生显著的变化，而投资逻辑也会和以前有着根本性的不同。