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兴业张忆东:产业政策纠偏是中国版的ESG,属于未来周期的行业是朝气蓬勃的
“中国核心资产”这一概念是供给侧改革大背景下的产物,而如今的市场则充满了增量的机会,可以在大的产业空间里寻找多个有潜力的“小巨人”。现在各个行业是“一半海水,一半火焰”,一些领域原有的“躺赢”模式被打破,另一些领域则充满朝气,有着属于未来周期的无限可能。

财联社(上海,记者 王小芊)讯,在中欧基金今天的直播会上,兴业证券经济与金融研究院副院长张忆东就“估值分化”这一问题与中欧基金的基金经理李帅进行了探讨。

李帅认为,过去几年,低利率和海外市场的价值投资理念使得市场长期持有“拥抱长期核心资产”的信仰。如今,随着企业盈利的全面扩散,专注远期的DCF估值方法须让位于专注近期的PEG估值思想,追逐行业第一龙头的稳定打法是时候被打破了。复苏行情下,细分赛道上具有高成长性的优质企业更值得被关注。

作为曾在全市场第一个提出“中国核心资产”的经济学家,张忆东坦言,自己正在进行投资逻辑的解构和重塑。他认为,“中国核心资产”这一概念是供给侧改革大背景下的产物,而如今的市场则充满了增量的机会,可以在大的产业空间里寻找多个有潜力的“小巨人”。在他看来,现在各个行业是“一半海水,一半火焰”,一些领域原有的“躺赢”模式被打破,另一些领域则充满朝气,有着属于未来周期的无限可能。对于近期来自海外机构的一些质疑,他表示,产业政策纠偏是中国版的ESG,强调社会责任,强调公平,对社会长远的发展裨益良多。


以下是财联社整理的部分讨论实录:

中欧基金李帅:当我们讨论估值时,先要理解估值是什么。我认为估值是可预测的可能,因为我们研究企业是买它的未来,这个估值更多是基于企业和企业所在行业未来的成长空间。

过去大家都说投资是科学家的艺术,科学是给每股收益,艺术是给估值,但这还是要遵循一定的方法。比如一家公司,它涨到40x PE市场可以接受,跌到20x PE也可以解释,但实际上20x PE和40x PE对应的股价差了一倍。

所以,在做投资研究时,我一直在寻找“进化力”,看公司的业务边界能不能拓宽,有没有二次、三次成长曲线,有没有天花板——这直接决定了我们该给它一个相对较高还是较低的远期估值。

过去几年,大家热衷于核心资产的原因有二,一是金融低利率,二是成熟的海外投资者带来的价值投资理念。从基本面来看,以前的市场是存量时代,大家对经济其实不那么有信心,所以更追求稳定性。具体到投资操作层面,就是押注每个行业的第一名。

但是从去年中期开始,基本面的主要矛盾从分母端低折现率转向分子端的企业盈利复苏。21年上半年的业绩预告显示,与19年相比,很多企业的业绩增速达到了50%甚至80%,这说明过去两年实现了企业盈利的全面扩散,因此,我的估值思维必须有大的改变。

以前,由于企业盈利增长缓慢,远期折现大,估值基本都采用远期DCF模型。但是现在我们看到,越来越多企业的盈利在恢复,估值已经转化成近端,即体现企业未来两三年盈利高增长的PEG思维。从流动性宽松导致的追求稳定,转变成经济复苏后对成长性的关注,这是估值变化的一个本质原因。

兴业证券张忆东:我从自上而下三个维度,用“天时”、“地利”、“人和”来解释一下估值分化。今年5月以来,我做了逻辑的自我颠覆。2016年熔断之后,是我率先在全市场提出“中国核心资产”这个理念,那个理念也是“天时”、“地利”、“人和”的结果。当时的大环境是优胜劣汰,给供给侧改革做减法,“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务),各个行业都是赢家通吃,胜者为王的局面,龙头分蛋糕的确定性很强,因为当时的全球宏观经济都在低位徘徊,市场没有增量,只能围绕着确定性做议价。今年5月开始,我做了自我颠覆,要寻找未来的核心资产而不是现在的,要在一个大的产业空间里寻找最有潜力的“小巨人”。

为什么有这样的变化呢?

从天时来说,中美的博弈已经是投资的主逻辑了,美国是总量的宽松,而中国是在走共同富裕之路。

过去三十年我们一直强调“效率优先,兼顾公平”,因为当时的条件有限,必须先发展起来再说。但现在我们是世界第二大经济体,需要规避那些因为过度强调效率而违背社会公平,导致贫富差距拉大、阶层固化、社会内卷和社会焦虑的事情,政府这个有形的手要对市场进行纠偏。我国中低收入群体的边际消费倾向是很强的,可以带来整个内需市场的扩大,进而为我们的创新科技补上短板,防止“卡脖子”,让先进制造业有了有源之活水。

现在的市场是“一半海水,一半火焰”,被政策纠偏的领域原有的“躺赢”模式被打碎,变成了价值陷阱,这些领域将来的盈利模式极有可能被颠覆。另一方面,可以看到先进制造、科技、内需新消费这些行业在兴起,它们属于未来周期,是朝气蓬勃的。

从地利的角度来说,产业政策或许还会继续。很多海外投资者好像不理解我们的产业政策,其实,用他们能理解的话来说,这就是中国版的ESG,强调社会责任,强调公平,对社会发展是非常有利的。“一半海水,一半火焰”,能够帮助中国发展的、能够带来全要素劳动生产率提升的、效率提升的这些细分行业,必然会朝气蓬勃,高增长带来高估值。就像00年代,很多人看不懂周期股为什么会有成长股的估值,其实这都是由时代背景造就的。

所以,从地利的角度来说,我们现在的各种资源在向有效率的地方倾斜,而对那些影响社会公平的地方,则是在进行规范治理。

落到人和的角度,就要落实到业绩上。有高频业绩的,可以对高频业绩进行追踪。另一种情况是,这个行业里已经上市的公司未必是高增长的,但如果产业里的IPO像雨后春笋一样冒出来,进入科创板、创业板进行上市,这个产业也会通其他产业形成估值分化,因为这个产业是有后劲,有业绩驱动力的。

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