摘要

去年四季度起我们在多篇报告中指出今年的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，这个判断基本得到印证。近期央行降准之后，市场有观点认为，新一轮宽松周期已经开始，对“松货币”的力度期望较高。我们认为，下半年经济走势稳中趋弱，但明显下行的可能性不大，信用风险继续释放，但目前没有看到显著恶化的态势。因此，货币政策稳中偏松的态势没有变化，但预计不会大幅宽松。实际上，松货币的幅度既要看紧信用的程度，也要看宽财政的幅度，如果紧信用比较明显，松货币的力度也将加大，但如果宽财政的力度比较大，那么松货币的力度可以相应减少。近期利率下行较快，随着3-4季度政府债供给明显增加，利率或有阶段性小幅上升的可能。

经济稳中趋弱，但应该不会失速。下半年出口将呈现绝对水平较高、环比逐渐放缓的态势，三季度同比增速仍然较高，四季度不确定性上升。疫情后，居民就业和收入都受到冲击，尤其是农民工等外出就业的低收入群体，在疫情制约下就业和收入受影响较大。我们预计未来消费或将延续修复趋势，但修复斜率可能较为平缓，改善空间相对有限。调控趋严，房地产投资复合增速前高后低。近期制造业投资名义增速加速反弹，部分反映价格因素的贡献，下半年仍然有修复空间，但两年复合增速难以回到疫情前水平。基建投资复合增速或维持平稳，我们预计全年广义基建增速在3.0-3.5%之间，与去年全年增速基本持平。

信用风险继续释放，但急剧恶化的可能性不大。今年紧信用有两个源头，一是监管带来的紧信用（城投与房地产），二是市场自发的紧信用（供给不足，上游涨价挤压下游利润）。近期的审核趋严和相关文件加强监管推升城投信用利差。开发商融资“三条红线”政策虽然在今年才开始正式推行，但在去年8月出台后，就已经开始起到推动地产企业去杠杆的效果。2020年末触及三条红线的A/H股上市房企数量已经大幅下降至6家（2019年为15家）。此外，上游价格快速上涨，挤压中下游行业盈利空间，加大部分企业的债务压力。

7月份全面降准是“偏松货币”对冲“偏紧信用”政策组合的延续，并非大幅宽松的前奏。降准之后，银行中长期负债成本有所下降，比如，7月1年期AA+级同业存单利率均值比6月下行11bp到2.89%，已经低于1年期MLF利率，叠加之前的存款利率上限改革，银行中长期负债成本下降，这样有利于进一步支持普惠金融。8-9月MLF分别有7000亿元和6000亿元到期，另一方面，降准操作略提前于政府债发行高峰，下半年国债和地方债净发行量分别尚余2.2万亿元和2.9万亿元额度，但7月两者净融资分别近-2000亿元和4000亿元，政府债发行压力始自8月乃至4季度。考虑到当前各省社融仍存在分化、碳达峰碳中和时间表与路线图出台在即，央行或继续通过创新再贷款等方式支持疫后经济复苏和绿色转型。下半年削减政策利率的必要性似乎不大，政府债的发行节奏加快也可能阶段性小幅推升利率。

正文如下：

7月7日国常会提出适时运用降准以应对大宗涨价对企业的影响后，截至7月27日，10年期国债收益率一度快速下滑17个百分点跌破2.9%，1-5年期国债收益率亦下滑了20-30个基点，短短两周多的时间，国债收益率走完了3-5月份三个月的降幅，其中不乏一些市场投资者在结构性资产荒下，对经济较快放缓、以及货币大幅宽松包括降息打入了过强的预期，尽管在7月15日公布的经济数据显示经济韧性仍强，国债收益率一度小幅反弹，但随后又进入了快速下行通道。我们去年四季度就指出今年的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，回过头来，这个判断基本得到印证。而近期央行降准之后，市场有观点认为，新一轮宽松周期已经开始，“松货币”期望比较多。那么，到底如何理解“松货币”呢？

我们认为，下半年经济走势稳中趋弱的态势没有改变，但明显下行的可能性并不大。信用风险继续释放，但应该不会出现显著恶化的现象。这种情况下，货币政策稳中偏松的态势不会变化，但不是大幅宽松。实际上，松货币的幅度既要看紧信用的程度，也要看宽财政的幅度，如果紧信用比较明显，松货币的力度也将加大，但如果宽财政的力度比较大，那么松货币的力度可以相应减少。

图表：降准信号释放后国债利率快速下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

经济稳中趋弱，不会失速

从2季度实际GDP看，两年平均同比5.5%，已经较去年4季度的6.5%有所放缓，其中净出口的拉动从1.4个百分点下滑至0.7个百分点。往前看，下半年出口或稳中趋缓，贸易顺差贡献将下降；在严监管下，房地产投资复合增速亦将延续放缓态势；消费修复延续，但受制于疫后就业、收入与消费倾向未恢复，复苏斜率或较平缓；制造业投资仍有修复空间，但有些“虚火”、不宜高估；政府债发行加快、但城投融资受限，基建投资复合增速或维持平稳。

出口仍有韧性，下半年增速稳中趋缓。近期出口数据表现整体符合我们的预期，Q1、Q2出口同比分别为48.9%、30.7%，对应两年复合增速分别为13.4%、14.2%。海外经济从疫情中恢复仍然支撑中国出口，但未来复苏将以服务业为主，单位经济增长对中国出口拉动作用或略弱。结构上也或将从前期的防疫物资、居家办公物品等转向复工复产拉动的资本品、中间品以及出行需求相关的消费品。展望下半年，虽然有供给侧的因素，但目前无论是高企的运价，还是拥堵的港口，都从侧面体现出外贸企业在手出口订单较为充足，能够支撑出口在高水平持续一段时间。但供给侧冲击绵延，汇率升值、运价和大宗商品价格高企、芯片等关键原材料短缺等都挤压了出口企业、尤其是中小型出口企业的利润空间，影响出口企业接单意愿：5、6月PMI新出口订单连续两月下滑且低于荣枯线。整体来看，下半年出口将呈现绝对水平较高、环比逐渐放缓的态势，三季度同比增速仍然较高，四季度或面临一定下行压力。

图表：出口当月值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：海外不同行业对中国的直接消耗系数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

居民消费受到就业和收入等因素制约，及消费倾向回落的影响，修复进程缓慢。疫情后，居民就业和收入都受到冲击，尤其是农民工等外出就业的低收入群体，在疫情制约下就业和收入受影响较大。2021年上半年，农民工月均收入两年复合增速4.7%，比2019年低1.8个百分点。全国居民的总体收入水平也尚未修复到位，2021年2季度，全国居民人均可支配收入两年复合增速7.9%，较2019年增速下降1个百分点，并且呈现收入分化加大的态势。与此同时，居民的消费倾向在疫情冲击后出现下降，面对疫情带来的不确定性，至今仍未修复到疫情前水平。

我们预计未来消费或将延续修复趋势，但修复斜率可能较为平缓，改善空间相对有限。从上半年数据表现来看，居民的收入水平和消费支出意愿，仍在从疫情冲击中逐渐修复。居民食品烟酒、文体娱乐支出增长较快，但其他商品和服务修复表现一般。其中，乡村居民收入修复更快，消费积极向线上转移；而城镇消费则在当前疫情反复、中短期内影响无法消除的情况下，部分行业和群体（比如从事线下服务业的低收入群体）的收入修复可能面临持续的压制。此外，受“缺芯”等影响，汽车消费也会对总体的消费改善形成拖累，尤其是中低端车型受影响更为明显。

近年来，中国的商品消费增长中枢是持续回落的（剔除汽车消费的扰动）。至2019年，非汽车类商品零售额的增速已降至8%-9%之间。考虑到经济增长中枢的下行，以及常见消费品（尤其是耐用消费品）保有率的提高，即使没有疫情的冲击，商品消费增速可能也会自然回落，低于2019年中枢水平。综合考虑收入修复、疫情压制、汽车拖累、潜在中枢回落等影响因素，我们预计下半年社会消费品零售总额的两年复合增速在5%-5.5%之间，较去年四季度（同比4.6%）和今年上半年（两年复合增速4.4%）小幅回升，但较疫情前（同比8%）仍有较大差距。

图表：农民工等部分群体收入受疫情影响较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：农村外出务工劳动力主要集中在城镇、收入以工资收入，和城镇工资收入可比性相对较高。

图表：乡村消费向线上转移，拉动限额以上消费增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：城镇居民用品和服务消费仍有修复空间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：“缺芯”等影响下，中低端汽车消费受影响更大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

调控趋严，房地产投资复合增速前高后低。上半年商品房销售两年复合增速持续放缓，开发资金来源趋弱，在重点城市住宅供地“两集中”政策下，上半年土地购置面积两年复合增速持续负增，房地产开发投资复合增速趋势放缓。往前看，随着前两次集中供地陆续进入开工期，下半年房地产投资将保持韧性，但房企和按揭信贷环境仍在趋紧，近期上海宣布上调房贷利率，我们预计下半年房地产投资复合增速仍将放缓，全年同比或在8%左右。

近期制造业投资反弹部分是“虚火”。6月制造业固定资产投资名义值同比增长16.4%（前值13.5%），对应两年复合增长6.6%（前值3.7%）；第二季度制造业固定资产投资同比增长15%（前值29.8%），对应两年复合增长4.6%（前值-1.5%）。虽然传统因素（产能利用率、利润、贷款）对制造业投资有支撑，但制造业名义投资有点“虚火”，名义投资数据改善一定程度上反映了价格上升的影响：我们用PPI代替固定资产投资价格指数计算得出的Q2制造业固定资产投资实际同比为2.3%，低于名义同比（4.6%），显示价格因素或解释了Q2制造业投资增幅的50%。

展望下半年，我们预计制造业投资的两年复合增速仍然有修复空间，但不宜高估：一方面，一些先行指标（例如宏观经济热度指数）Q2仍在上升，预示制造业投资仍有一定改善空间；另一方面，上述推动制造业投资增长的因素虽在下半年仍有一定韧性，但边际上会有所放缓，而疫情带来的不确定性仍将压制企业投资意愿。

图表：制造业固定资产投资同比

注：2021年为两年复合增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：企业家宏观经济热度指数与制造业投资

注：2021年为两年复合增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

下半年基建投资复合增速或维持平稳。今年上半年广义基建投资同比增速7.2%，两年平均增速3.2%，陆上风电抢装行情基本结束、财政基建类支出进度较慢以及地方政府隐性债务严监管是基建稳中偏慢的主要原因。展望下半年，地方政府专项债发行有所加快，但由于地方隐性债务持续处于监管高压，专项债可撬动的社会资金相对有限，我们预计全年广义基建增速在3.0-3.5%之间。

中金经济活动领先指数（LEI）亦显示，下半年经济增长或呈稳中趋缓态势。我们从200余个宏观指标中挑选出16个最重要的经济金融指标，结合产业轮动与金融逻辑组成经济活动领先指数，分别领先名义GDP增长1-3个季度，对名义GDP增长、企业利润增速有良好的领先效果。进入二季度后，中金经济活动指数I、II、III均呈放缓态势，表明经济增长可能存在一定的走弱压力。

央行的银行家调查数据亦显示，2季度宏观预期指数、银行景气指数和银行盈利指数在出现了升势放缓和下降，季调后的贷款需求指数[1]也加速下滑，说明经济已现放缓迹象。但贷款需求的扩张程度仍高于疫情前。

图表：中金经济活动领先指数有所放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：贷款需求有所放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

信用风险继续释放，但没有明显恶化

两个情况带来“紧信用”，一是监管带来的紧信用，比如对房地产和城投的监管，另外是市场自发的紧信用，比如去年疫情期间企业为了度过难关大幅借钱，今年进入还钱高峰期，加上经济复苏不均衡，某些企业还款能力受到挑战，出现紧信用。而大宗商品价格居高不下挤压下游利润，也增加了信用风险。

5月债市发行审查加严、7月银保监15号文加强城投监管、银行房企贷款“三线四档”规则试点进展顺利、上海上调房贷利率等一系列措施下，严监管和紧信用推进，信用风险继续释放。但从信用债市场看，AA和AA+企业债与国债信用利差并未大幅走阔，甚至在降准之后，前者还加速回落。同时7月中金固收团队统计的信用债异常交易次数在298次，仍在去年11月永煤事件后月均447次和今年3月820次的水平之下。随着华融事件的缓和，中资美元债收益率亦大幅回落至事件发生前的水平。往前看，我们预计信用债到期量或在三季度末开始有所上升，但仍将低于3月高峰时水平。

图表：企业债信用利差并未大幅走阔

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：信用债到期量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

下游行业偿债负担加重

上游价格快速上涨，挤压中下游行业盈利空间，加大部分企业的债务压力。上游工业品价格增速在上半年快速上行，采掘工业、原材料工业的PPI同比涨幅均处于历史极值；中游的设备制造业价格变化幅度较小，但从历史对比来看，价格增速也高于以往、持续上行。上游涨价对中下游的利润空间形成挤压，电气机械、运输设备等中游设备制造业，以及多数居民消费品制造业，营收利润率均低于历史平均表现。盈利的分化使部分受影响较大的行业债务压力抬升，比如在价格同比涨幅较高的5月，采矿业、多数上游制造业资产负债率均有改善，而中下游制造业资产负债率普遍上升，债务压力加大。但从债市信用风险看，AA民企信用利差近期并未出现明显恶化，反而在降准后有所下行。

图表：中上游工业品价格涨幅处于历史极值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：各行业盈利能力表现分化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：图中红色虚线分别为采矿业、上游制造业、中游制造业、下游制造业1-5月营收利润率与历史均值的差。历史均值的计算区间为2012年至今。

图表：中下游制造业债务压力普遍上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：AA民企信用利差降准后有所下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

城投监管趋严，区域融资分化

地方融资平台债务负担持续增加，流动性指标恶化。地方政府融资平台是债券市场最大的一类发行主体，目前债务余额达12.4万亿元，占信用债余额近50%。从债券评级分布看，AA+及以上的债券余额仅有6.8万亿元，评级较低的城投债仍占有相当比例，这类平台多集中在城市区县，偿债能力偏低。

图表：城投发行人货币资金/短期债务指标分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：今年2季度各省城投债净融资呈分化态势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

今年4月春华水务发布关于公司部分债务逾期的公告，引发市场广泛关注。地方政府融资平台债务风险的背后，是企业自身造血能力偏弱，靠经营性现金流偿债的概率较低。去年货币政策宽松环境下，城投债务规模进一步扩张，但随着流动性退潮以及隐性债务监管持续偏紧，城投的流动性指标也有所弱化。与此同时，区域的分化也呈现扩大化趋势。

三条红线降杠杆效果显现，个别大房企风险暴露

在“房住不炒”的要求下，疫情前地产各融资渠道如贷款、债券、非标等已经逐步收紧。去年疫情爆发之后，具有纾困色彩的宽松政策，造成部分住户利用低息环境套取优惠贷款并绕道投向楼市，居民经营性贷款增速较快。伴随着疫情得到有效控制，纾困性宽松开始逐步回归正常的金融环境，地产销售和地产融资火热的现象也有所降温。今年前六个月，房地产开发资金来源增速23.5%，两年平均增速为9.1%，但仍高于疫情前水平。从分项看，借贷资金和房企自有资金开发增速显著回落，但销售回款增速仍偏高。从单月情况看，5、6月份的房地产销售增速虽仍高于疫情前水平，但已经开始回落。更重要的是，地产融资“三条红线”政策虽然在今年才开始正式推行，但在去年8月出台后，就已经开始起到推动地产企业去杠杆的效果。2020年末触及三条红线的A/H股上市房企数量已经大幅下降至6家（2019年为15家）。

图表：住户经营性贷款高增

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：房地产开发资金各类来源同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

货币政策稳中偏松，不是大松

在央行降准之前，由于银行信贷投放较强、季末MPA考核压力，市场流动性相对紧张，6月末DR007与R007均有明显上行，高于利率走廊中枢的7天逆回购政策利率，R007一度高于利率走廊上限的SLF利利率。跨过季末后，短期资金面重回平稳，在7月7日国常会提出降准措施前，DR和R已经降至利率走廊中枢之下，降准信号释放后，DR、R和GC利率并未大幅下滑，而是维持在利率走廊中枢附近。

目前的货币政策是“偏松货币”对冲“偏紧信用”政策组合的延续，并非大幅宽松。中国去年信贷扩张，带来较大的债务压力，目前对地产和城投加强监管的“紧信用”导向在中期有利于解决债务问题、防范化解金融风险，但短期会带来经济下行压力。而供给约束带来的成本上升，挤压了中下游企业的利润，紧缩了企业的基本面，削弱了其债务偿还的能力，带来信用风险的上升和自发的“紧信用”，也压制了经济内生的增长动能。因而需要“松货币”来对冲和抵消“紧信用”的影响。

降准引导中长期资金成本下降，也有利于进一步支持普惠金融。降准之后，银行中长期负债成本有所下降，7月1年期AA+级同业存单利率均值比6月下行11bp到2.89%，已经低于1年期MLF利率；同期，1年期AAA级同业存单利率比6月末下行9bp到2.78%。叠加之前的存款利率上限改革，银行中长期负债成本下降。

图表：央行降准之后，短期流动性从紧张走向平稳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：降准后同业存单收益率下降至MLF利率之下

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

今年财政发债节奏后置，随着政府债供给的增加，近期快速下行的债券收益率或有阶段性上升的可能。我们在多省披露3季度政府债券发行计划的基础上，推算了全国地方政府债发行净额，显示下半年国债和地方政府债发行净额均较大[2]。

图表：年内地方政府债发行净额估算

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

综上我们认为，货币政策稳中偏松的态势没有变化，但预计不会大幅宽松。降准不是大松的前奏。一方面，8、9月MLF分别有7000亿元和6000亿元到期，另一方面，降准操作略提前于政府债发行高峰，下半年国债和地方债净发行量分别尚余2.2万亿元和2.9万亿元额度，但7月两者净融资分别近-2000亿元和4000亿元，政府债发行压力始自8月乃至4季度。而考虑到当前各省社融仍存在分化、碳达峰碳中和时间表与路线图出台在即，央行或继续通过创新再贷款等方式支持疫后经济复苏和绿色转型。整体上，目前来看，下半年降低政策利率的必要性不大，政府债的发行节奏加快或阶段性小幅推升利率。

[1] 贷款需求指数是环比概念，表示需求是否较上季度扩张/收缩，季调后的该指数在去年2季度达到高峰（去年1季度大幅萎缩后2季度较大幅扩张），随后逐渐下滑，今年2季度下滑较快，但仍在扩张区间，且高于疫情前。

[2] 7月专项债新增发行情况基本持平6月，但8月将有明显增加；而9月专项债净发行额明显下降，这与多个省份披露的9月政府债发行计划为零有关。但我们认为9月的实际发行额可能会有较大幅度变化，原因在于，根据近期多个省份披露财政预算调整方案显示，新增专项债额度显著低于去年，但由于今年新增的3.65万亿元仅低于去年新增额度1000亿元，或意味着当前下达的专项债额度偏少，3季度财政部可能会依据新通过的各省投资项目清单继续下达额度，进而各省9月专项债发行额或较计划额有所增加。