核心观点

回顾7月资金面走势，降准对于资金面的利好并不明显，资金利率并没有大幅下降。债市情绪受降准影响，10年期国债收益率下行突破了3%，市场大概率会经历利多出尽的调整期。降准并非货币宽松的信号，8月资金面缺口预计达到9000亿元（包含7000亿元MLF到期），如果后续MLF继续维持到期缩量续作或停止续作，则降准所释放的资金难以对市场有明显提振，流动性层面可能还将受到进一步的冲击。

如何看待央行操作：降准置换部分MLF。央行7月15日降准释放长期资金约1万亿元，同时缩量续作MLF。本次MLF续作维持操作利率不变，证明货币政策并未转向宽松。一般来说，降准之后公开市场操作以净回笼为主，但今年下半年MLF的大量到期是自MLF创设以来首次发生，仅8月就有7000亿元MLF到期。考虑到后续压力，本次降准释放的1万亿资金作用相对有限，流动性层面仍然面临一定压力。

如何看待政府债供给：发行料将提速。地方专项债发行节奏料将提速，预计8月政府债供给压力继续增加。从今年政府债券融资情况看，受地方政府专项债节奏放缓所致，今年上半年的发行整体不及同期。结合国债和地方债的发行计划，我们预计8月国债方面总发行量在5000亿元左右，净融资额3000亿元；地方债净融资额约为8000亿元。8月政府债供给有所增加，净融资额可能达到1万亿，这在近10年融资历史中也处于相对罕见的万亿量级，对流动性会造成一定的压力。

如何看待财政收支：“支多收少”但存款预计增加。公共财政季节性规律明显，8月财政支出力度一般不强，但今年下半年财政子弹充足，支出有望较同期有所增加。财政收入可能达到15000亿元，财政支出可能达到18000亿元。预计财政整体“支多收少”，从季节性规律看，8月财政收支差额均围绕-4000亿元波动，今年大概率保持在这一水平。但考虑政府债净融资的规模较大，财政存款可能增加2000亿元左右，将对资金面造成一定的冲击。

如何看待其他因素：对资金缺口影响有限。外汇占款和流通中现金的变化较小，对流动性影响并不显著，预计整体带来的资金缺口不足500亿元。外汇占款方面，随着国际收支趋于平衡，外汇占款进入低波动时代；而对于流通中的现金M0，体现在重要节日（主要是春节）居民有取现需求，M0增加、流动性收紧，春节后又会再次回流，但年内基本波动不大，2018、2019和2020年的8月，M0平均增加300亿元。

后市展望：8月资金面缺口预计达到9000亿元（包含7000亿元MLF到期），向市场流动性提示了一定的风险：

①MLF到期将带来7000亿元资金缺口；

②政府债供给增长，净融资压力凸显；

③预计财政整体“支多收少”，但考虑政府债净融资，财政存款可能增加2000亿元；

④其他因素带来的资金缺口料不足500亿元。

综上，8月资金面缺口预计达到9000亿元。如果后续MLF继续维持到期缩量续作或停止续作，则降准所释放的资金难以对市场有明显提振，流动性层面可能还将受到进一步冲击。

正文

7月虽未结束，但回顾资金面走势，上旬体现出季初资金宽松的局面，此后受降准消息影响，资金需求上升，在降准落地前，资金面整体呈“紧平衡”。7月本身也是缴税大月，且降准当天有4000亿MLF到期，央行缩量续作1000亿元，因此降准对于资金面的利好并不是非常明显，资金利率并没有大幅下降，整体围绕政策利率波动。市场方面，债市情绪受降准影响，10年期国债收益率下行突破了3%，市场大概率会经历利多出尽的调整期。降准并非货币宽松的信号，8月资金面面临哪些挑战，又将如何演变？我们将在下文进行探讨。

央行操作：降准置换部分MLF

央行7月降准同时缩量续作MLF，政策利率维持不变，力证“坚持正常货币政策，不搞大水漫灌”。7月9日央行公告称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），降准释放长期资金约1万亿元。全面降准落地当日（7月15日）有4000亿元MLF和100亿元逆回购到期，同时央行开展1000亿元MLF续作和100亿元逆回购，当日中长期流动性投放7000亿元。本次MLF续作维持操作利率不变，打消了市场对降准后马上下调MLF利率的预期，MLF利率作为政策利率，此次不调整证明货币政策并未转向宽松。

年内剩余月份MLF到期压力大，目前降准对流动性紧张的缓解力度有限。根据央行有关负责人答记者问，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。假设降准资金全部用于对冲MLF到期，7月结束后剩余可对冲规模在7000亿元，但观察年内剩余月份，MLF到期量远超这一水平，仅8月MLF到期量就已经达到7000亿元。降准之后公开市场操作以净回笼为主，此次MLF缩量续作也符合历史经验，但与以往不同的是，今年下半年MLF的大量到期是自其创设以来首次发生。考虑到后续MLF的到期量，本次降准释放的1万亿资金作用相对有限，流动性层面仍然面临一定压力。

政府债供给：发行料将提速

地方专项债发行节奏料将提速，预计8月政府债供给压力继续增加。从今年政府债券融资情况看，受地方政府专项债节奏放缓所致，今年上半年的发行整体不及同期。结合国债和地方债的发行计划，我们预计8月供给有所增加，净融资额可能达到1万亿，这在政府债近10年融资历史中也处于相对罕见的万亿量级，对流动性会造成一定的压力。

国债方面预计供给总体适中，8月总发行量预计在5000亿元左右，净融资额3000亿元。截至7月23日，国债当月净融资-1500亿元，情况较为罕见，主要是由于到期偿还量远高于同期，达到了近8000亿元，实际上国债7月总发行量并不低，单只规模甚至略高于历史平均水平。然而8月到期量回落至2000亿元，我们认为7月的情况难以重现。根据第三季度国债的发行计划，8月将新发5年期国债、续发1、2、3、7、10、30年期国债；此外还将于8月10日发行3年期和5年期电子式储蓄国债，贴现式国债将发行6只，其中4只为91天，2只为182天。若8月的1、2、3、5、7、10年期国债发行量为600亿元，30年期长期限国债发行量为500亿元，贴现国债维持平均200亿元发行量，我们预计8月国债总发行额在5000亿元左右。考虑到2000亿元的国债总偿还量，8月国债预计净融资额达到3000亿元。

地方债方面，上半年发行节奏明显不及同期，供给压力留给了下半年，8月地方专项债发行料将继续提速。由于每年基本需要到3月份两会之后，人大批复预算报告，才能启动国债和地方债的净发行计划，因此一季度一般利率债供给较低，而二三季度受地方债影响是供给高峰。今年上半年地方专项债券发行进度有所放缓，除了今年新增地方债务限额下发较晚以外，还与前两年专项债大规模发行也带来了资金闲置等问题、对专项债项目的严格审核以及谨慎投放有有关。根据财政部5月31日发布的地方政府债券发行情况，2021年财政部下达的新增地方政府债务额度为4.27万亿，考虑到此前新增规模较小，后续月均新增专项债额度还是会在4000亿以上。我们看到7月末专项债累计发行规模占全年额度比例的斜率提高，8月这一现象有望延续。

预计8月地方债净融资额约为8000亿元，供给压力明显抬升。6月底已经有部分省市发布了三季度的地方债发行计划，近期也有部分地区补充或更新了8月的地方债安排。从已公布的数据来看，8月地方债新增规模至少在6000亿元以上。但我们认为最终净融资额可能超过8000亿元，因为：①部分地方政府债券发行计划尚未披露，统计数据并不全面，特别是部分发行大省，如安徽暂未公布发行计划；②参考6月、7月地方债实际发行较公布的计划均有所增加，8月大概率延续这一现象；③从剩余发行量上看，地方政府大概率会充分利用今年的额度，如果需要发完5月底确定的全年额度，后续必须提速。由此预计8月地方债净融资规模为8000亿元。

财政收支：“支多收少”但存款预计增加

公共财政季节性规律明显，8月财政支出力度一般不强，但今年下半年财政子弹充足，支出有望较同期有所增加。从近四年的公共财政收入支出和财政存款变化来看，其季节性规律非常明显，一般季度初财政存款都会增加，季度末财政存款会减少；季度首月通常是财政收入大月，而季末月的财政支出则较为强势。疫情过后，经济景气度回升，将为税收和土地收入提供增量，今年1-5月财政收入较往年同期提升是显而易见的，考虑到预测的8月政府债净融资额也高于同期，因此财政收入可能达到15000亿元。今年上半年财政支出和往年同期相比没有明显变化，但我们认为下半年财政支出将开始从前期的收敛转向发力，在逆周期调节经济、改善企业经营状况的政策思路下，8月财政支出可能达到18000亿元。

预计财政整体“支多收少”，但考虑政府债净融资，财政存款可能增加2000亿元左右，对资金面造成一定的冲击。从季节性规律看，8月属于财政“支多收少”的月份，2018-2020年同期财政收支差额均围绕-4000亿元波动，结合前文对于收入支出的分析，我们认为今年大概率保持在这一水平。考虑到政府债净融资的规模较大，参考2018-2020年8月财政存款分别增加850、95和5339亿元（2020年情况较为特殊，与特别国债发行有一定关系），财政存款可能增加2000亿元左右。

其他因素：对资金缺口影响有限

外汇占款和流通中现金的变化较小，对流动性影响并不显著，预计整体带来的资金缺口不足500亿元。从超储5因素模型的角度来看待资金缺口的话，前文已经讨论过财政存款、法定存款准备金以及公开市场净投放的部分了，现在我们再来观察外汇占款和流通中现金。外汇占款方面，随着国际收支趋于平衡，外汇占款进入低波动时代，近几年基本上最大变化幅度不超过400亿元，2019和2020年外汇占款的减少量不足100亿元；而对于流通中的现金M0，它同样具有很强的季节性，但主要体现在重要节日（主要是春节）居民有取现需求，M0增加、流动性收紧，春节后又会再次回流，但年内基本波动不大，2018、2019和2020年的8月，M0平均增加300亿元。

后市展望

后市展望：8月资金面缺口预计达到9000亿元（包含7000亿元MLF到期），向市场流动性提示了一定的风险。①年内剩余月份MLF到期压力大，8月逆回购预计维持前期发行与到期平衡的操作，净融资为0，但7000亿元MLF到期带来的资金缺口影响较大；②地方专项债发行节奏提速，预计8月政府债供给增长，考虑到国债到期量较7月明显回落，因此整体净融资压力会有所凸显；③预计财政整体“支多收少”，但考虑政府债净融资，财政存款可能增加2000亿元左右，对资金面造成一定的利空；④外汇占款和流通中现金的变化较小，带来的资金缺口料不足500亿元。综上，8月资金面缺口预计达到9000亿元，近期降准置换部分MLF的政策组合明确，MLF利率维持不变减轻了市场“降息”预期，如果后续MLF继续维持到期缩量续作或停止续作，则降准所释放的资金难以对市场有明显提振，随着地方债发行提速，流动性层面可能还将受到进一步冲击。