北京时间2021年6月17日凌晨，美联储议息会议公布。尽管本次会议没有明确缩表（taper）、加息，但确实超预期鹰派。

我们不禁想起美联储前主席威廉·马丁的经典名言：“在宴会渐入佳境时拿走酒杯”。

酒醒时分，美联储长期宽松预期、“再通胀交易”都结束了。

股、债、商三杀，美元是唯一受益者。

美联储超预期鹰派

此次会议没有加息也没有taper，仍然强调谈论加息还太早等等，但是此次会议有以下几点超出市场预期：

第一，对准备金余额支付的利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）分别上调5bp，以应对流动性过度充裕的问题，这一操作超出部分人预期。该操作并非加息，联邦基金目标利率维持不变，但多少对市场产生心理影响，以及影响当前美国货币市场流动性过度充裕局面。

第二，大幅上调经济预期和通胀预期。2021年和2023年GDP预期分别上调0.5%和0.2%，2022年失业率预期下调0.1%，2021、2022、2023年PCE通胀预期分别上调1%、0.1%、0.1%，2021、2022年核心PCE预期分别上调0.8%、0.1%。

第三，点阵图隐含的加息预测显著上升。18名美联储官员中，7人预期2022年开始加息，比上次增加3人；13年预期2023年开始加息，比上次增加6人。整体上看，绝大部分官员认为2023年至少加息一次，同时大部分官员认为2023年加息至少两次。

整体上讲，尽管鲍威尔答记者问中反复强调“点阵图并非很好的预测指标”、“将在taper前与外界很好地沟通”等，但是此次会议给市场传达的感受是：

该来的总是要来的（缩表、加息），这是最关键的；

剩下的只是时间和路径问题，那是次要的。

股、债、商三杀，美元是唯一受益者

美股现货收盘时间为美国时间下午4点（北京时间凌晨4点），盘中美股一度大幅反弹，然而美股现货收盘之后，美股期货持续下跌，基本回吐所有反弹涨幅。

截止北京时间2021年6月17日凌晨5点，美股、美债、商品全部杀跌。

美股标普500期货下跌0.8%，纳斯达克100期货下跌0.6%，道指30期货下跌1%。

美债收益率上行约9bp至1.58%，回到6月初的水平。

铜价大跌1.5%，已经基本回吐4月底以来全部涨幅，从5月10日以来累计跌幅已达12.7%，黄金大跌2.3%，油价回吐夜盘大部分涨幅，日内从最高点开始跌幅1.5%。

美元指数大涨1%，创4月中旬以来新高。

人民币兑美元贬值约0.8%至6.44附近，直接回到了5月中旬的水平，完全回吐所有5月下旬以来炒作人民币升值的涨幅。

从资产表现看，“接着奏乐、接着舞”的时代结束了。

美债收益率上行，然而通胀预期下降

美债收益率上行幅度达9bp，回到1.58%左右。具体拆分，美债实际利率上行幅度达19bp，远超我们此前预期；通胀预期反而下降将近10bp，符合我们预期。

美债的通胀预期下降主要因为三个原因：

一是铜价持续下跌，导致美债通胀预期下降。根据我们的分析，美债通胀预期与当期的通胀价格正相关，特别是本轮主要与铜价相关，铜价持续下跌导致美债通胀预期下降。

二是美债实际利率上升，导致美国经济预期受到抑制，“再通胀交易”反转。市场此前预期美联储新框架会长期宽松，这一预期被证伪。

三是鲍威尔反复强调，通胀是暂时的，并举例美国木材价格下跌，市场越来越相信美联储的该说法。从近期美国银行对美国基金经理调研来看，认为通胀是暂时的已经超过70%。

我们认为，美债实际利率上升、美债通胀预期下降，本质上是都对“酒醒时分”的反映：

一是超低美债实际利率不可持续，美联储迟早要缩表、加息，美债实际利率不可能长期维持-0.9%左右的历史最低水平.

二是“再通胀交易”不可持续，美联储收紧导致经济过热预期下降，对长期通胀担忧下降。

美债上行，不是因为市场对通胀的担忧，这一点非常重要；相反，美债的通胀预期大幅下降。

中国央行会跟随美联储吗？

事后来看，不得不说中国央行非常具有前瞻性：

一方面，在5月下旬市场炒作人民币升值时，中国央行旗下金融时报等反复强调美联储收紧的汇率风险（《未来可能推动人民币贬值的四大因素不能忽视》等），果然此次美联储超预期鹰派，美元指数显著走强，人民币汇率相应被动贬值。

另一方面，在5月份的《央行一季度货币政策执行报告》中，《专栏3 美国国债收益率上行分析》已经提前告诉了我们，中国央行对待美债上行、美联储收紧的态度。

在该专栏中，结论非常清晰：“美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控”、“下一步，关键是把自己的事办好，货币政策要稳字当头”。

在该专栏中，央行同时强调，“我国已成为第二大经济体”。第三、四大经济体分别是日本、德国（欧盟不是经济体），两个央行没有一个是盯着美联储的。2015年-2018年的美联储加息，日本、欧央行不仅没有加息，反而都在降息。

中国作为第二大经济体，应有比三、四大经济体更强的货币政策独立性，特别是在人民币汇率弹性增强之后。

从汇率角度讲，中国央行本就不愿意形成人民币单边升值预期，美联储收紧、美元走强、人民币回吐非理性升值反而是中国央行乐见。

从利率角度讲，中国央行在2015年12月美联储加息前后降准，在2018年6月、9月、12月美联储加息前后降准。2018年美联储仍处于紧缩周期，中国央行已然进入了宽松周期。

中国央行想看美联储的时候就看（比如2017年），不想看美联储的时候就不看（比如2018年），充分体现了第二大经济体该有的货币政策独立性。

从中国经济现状来看，外需仍高但持续性存疑，内需仍然显著弱于疫情前，外生性通胀压力开始减弱，内生性通胀压力尚未出现，中国央行并不具备收紧的条件。

我们认为，当前的中美经济更像2018年，中国经济领先美国，中国经济高峰在2020年四季度已经结束，而美国经济仍处于上升期，因此中美经济错位，对应中美央行错位。

因此，我们认为，中国的货币政策仍将坚持“稳字当头”、“以我为主”，中国央行不会跟随美联储紧缩。

看跌大宗商品，“再通胀交易”结束

我们在报告《猪价半年暴跌50%，对大宗商品有何启示？》中提出，“大宗商品价格超高利润不可持续，下半年大宗商品价格下跌可能性较大。”

我们继续看跌大宗商品，主要逻辑是：

第一，美国财政刺激高峰已过。4月左右是最后一轮直接居民补贴，未来的基建刺激力度远远弱于之前的三轮居民刺激。美国的财政刺激不会与中国“四万亿”有任何区别，短期拉动经济、短期拉动大宗商品价格，但是长期并不会抬高通胀中枢，2011-2012年中国财政刺激高峰结束之后，大宗商品价格持续大跌。

第二，美国未来复苏主要在服务业，美国的房地产、耐用消费品高峰已过。美国前期的复苏主要集中在房地产、耐用消费品，这些均对应大宗商品需求。然而，近期美国房地产、耐用消费品数据已经出现变化，包括木材、铜价下跌均对应这些变化。美国之后的服务业复苏最多与油价有关，而与绝大部分大宗商品无关。

第三，“再通胀交易”到了“酒醒时分”，美联储不会永远宽松。此前市场炒作大宗的一个重要逻辑是，美联储新框架会导致对通胀容忍度上升，进而导致通胀持续上行。然而，此次议息会议表明，“酒会该结束了”。

第四，历史极高利润，必然会导致生产加速恢复。大宗商品除极个别品种有一定垄断性之外，大部分供给都是市场化的，极高利润必然会刺激供给增加，这是颠扑不破的经济学基本规律。

我们认为，此次议息会议可能成为大宗商品的分水岭，“再通胀交易”大概率已经结束。

A股高估值和涨价股都承压

当前中国股市主要有两条逻辑主线：

一是高估值抱团股，会受到美债实际利率上行的影响。

二是顺周期涨价股，会受到通胀预期下降的影响。

总体上看，美联储议息会议对中国股市影响负面，而且精准打击两条上涨主线。

继续看好中国债市，“债牛未央”

美联储超预期鹰派，美债收益率大幅上行，是否会导致中债进入熊市？

我们认为，短期情绪冲击难免，但不会改变中国债券牛市格局。主要逻辑如下：

第一，中国央行不会跟随美联储，“稳字当头”、“以我为主”不变，决定了中国债市不存在熊市基础。

第二，从基本面来讲，内需仍然偏弱、内生性通胀未出现。输入性通胀缓解，有利于债市。

第三，中债收益率已经按照2019年疫情前定价，跌无可跌。

第四，美联储“酒醒时分”对股市和商品打击更大，风险偏好下降是大概率事件。美债由于有实际利率显著偏低的问题，不会受益于风险偏好下降，而中债收益率则可以受益于风险偏好下降。

如果未来真出现股市和商品的持续调整，那么中债有可能成为除美元之外的唯一避险资产。

债牛未央，继续看好中国债市。

本文结论：

1、美联储超预期鹰派，市场形成如下感受：该来的总是要来的（缩表、加息），这是最关键的；剩下的只是时间和路径问题，那是次要的。

2、酒醒时分，“接着奏乐接着舞”的时代结束。美联储长期宽松预期、通胀长期上行预期被扭转，美股、美债、商品三杀，美元是唯一受益者。

3、美债上行，是因为实际利率上行，通胀预期反而是大幅下降的。并不是担忧通胀导致美债上行，而是因为超低实际利率、美联储非常规货币政策不可持续。

4、中国央行不会跟随美联储，“稳字当头”不会变化。中美经济已经错位，类似2018年。

5、看跌大宗商品， “再通胀交易”结束。

6、中国股市承压，美债实际利率上行利空高估值抱团股，通胀预期下降利空顺周期涨价股。

7、继续看好中国债市，“债牛未央”。如果真出现股市和商品的持续调整，那么中债有可能成为除美元之外的唯一避险资产。