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2021年4月12日人民银行公布2021年3月金融数据。3月M2同比9.4%，前值10.1%；M1同比7.1%，前值7.4%。社会融资规模增量3.34万亿元，预期为3.7万亿元，前值为1.71万亿元。新增人民币贷款2.73万亿元，预期为2.3万亿元，前值为1.36万亿元。

评论

3月社融增速重新回落至12.3%，虽然表内信贷支撑仍较强，但非标和表外票据融资拖累明显，延续2月“表内强、表外弱”的趋势。信贷支撑主要仍集中在居民端和企业中长期贷款，企业短贷和表内票据融资在高基数影响下继续同比大幅压降。一季度信贷投放仍偏强，结构也在进一步优化，体现了政策 “不急转弯”的指导方针，以及对制造业等关键领域的金融支持。

但展望来看，今年控宏观杠杆的背景下，我们预计全年新增信贷额度可能与去年同期持平或略高一些，而一季度新增信贷同比去年已经多增近6000亿元，也就意味着后续三个季度表内信贷同比需要压降，考虑到去年4季度信贷增速整体已开始放缓，因此压降大概率会集中在二三季度，其中地产相关领域可能会是政策关注的重点。一旦表内支撑走弱，社融增速可能加速回落，社融拐点会得到进一步的确认。而随着广义流动性收紧，尤其是地产等领域的严控，我们认为经济动能会进一步放缓，利率下行的趋势可能仍将延续。

一、居民端和企业中长期信贷投放支撑新增信贷超预期

2021年3月新增人民币贷款2.73万亿元，同比少增1039亿元，主要贡献仍集中在中长期贷款。3月新增中长期贷款1.95万亿元，同比多增5158亿元，其中新增企业中长期贷款1.33万亿元，同比多增3657亿元，新增居民中长期贷款6239亿元，同比多增1501亿元。一季度整体来看，新增中长期贷款6.45万亿元，同比多增2.15万亿元，同比增幅远高于往年同期，尤其是企业端，同比多增1.43万亿元，上一个高点是2017年，当年一季度企业中长期贷款同比增幅仅6000亿元。中长期贷款的支撑，一方面是信贷政策指引的体现，两会定调今年信贷投放要向制造业端倾斜；另一方面，是前期房地产市场升温下带动的居民中长期贷款走强。短贷和票据融资情况有所分化，企业端在高基数影响下同比大幅压降，但居民端则彰显了一定韧性和复苏迹象。3月新增短期贷款和票据融资7465亿元，同比少增8506亿元，其中新增企业短期贷款3748亿元，同比少增5004亿元，票据融资减少1525亿元，同比多减3600亿元，新增居民短期贷款5242亿元，同比多增98亿元。企业短贷和票据融资的回落符合预期，除高基数影响外，票据融资的持续减少一定程度上也反映了银行表内信贷额度的收紧。居民零售端表现略好于预期，尤其是考虑到去年基数不低，2020年3月新增居民短贷5144亿元已是历史高点，居民端消费可能有一定起色。

整体来看，一季度新增信贷整体仍偏强且结构进一步优化，体现了政策的“不急转弯”以及对制造业等关键领域的金融支持。但与此同时，我们看到包括居民中长期贷款等仍偏强，控地产的影响尚未体现。展望来看，今年控宏观杠杆的背景下，我们预计全年新增信贷额度整体不会增长太多，大概率与去年同期持平，而一季度新增信贷同比去年已经多增近6000亿元，也就意味着后续三个季度信贷同比需要少增近6000亿元，考虑到去年4季度信贷增速整体已开始放缓，因此信贷的压降大概率会集中在二三季度，其中地产相关领域可能会是政策关注的重点。

二、居民存款增长强劲，M1、M2增速小幅下降

3月份M1同比增速由上月的7.4%降至7.1%，较去年同期高出2.1个百分点；M2同比增速由上月的10.1%降至9.4%，较去年同期低出0.7个百分点。M2增速下降主要去年同期存款的高基数效应。

存款方面，3月人民币存款增加3.63万亿元，同比少增5300亿元，考虑到去年同期的特殊高基数，今年3月份存款整体偏强，尤其是居民存款。人民币存款余额同比增长9.9%，增速比上月末低0.5个百分点，比上年同期高0.6个百分点。分部门看，非金融企业存款3月增加1.729万亿元，由于去年基数较高，同比少增1.457万亿元，但仍符合季节性，较2019年同期仅低出1938亿元；居民存款3月增长1.94万亿元，同比少增4100亿元，明显高于往年季节性，较2019年同期高出1.06万亿元，居民存款高增与居民信贷投放强劲有关。财政存款3月份减少4854亿元，同比少减2499亿元，符合季节性。从收入端来看，3月政府债券的发行量较去年同期高出1835亿元，与财政存款的少减量接近。非银存款减少3280亿元，同比少减1.1万亿元，高于往年季节性，可能由于3月份股市表现不佳，部分资金由股市分流至货基类产品，以及理财产品发行量较大等。

三、政策不急转弯，3月信贷支撑下社融同比2019年同期增幅近4000亿元

中国3月社会融资规模增量为3.34万亿元，小幅低于市场预期（Wind预期为3.6万亿元），虽同比2020年同期要低一些，但考虑到2020年3月的特殊高基数，如果同比2019年3月正常年份同期，2021年3月同比2019年同期社融多增将近4000亿元，增幅不算低。社融存量同比增速为12.3%，同比增速较上月13.3%回落1.0个百分点，社融增速经历2月小幅反弹之后重新回落，符合预期。

从分项来看，3月社融主要支撑依然来自于表内信贷，而非标及表内外票据是主要拖累。其中一般贷款同比2020年多增719亿元，同比2019多增10429亿元，信贷投放仍然非常强，体现了政策不急转弯的特征。而信托贷款下滑较多，单月减少1791亿元，同比2020年和2019年分别多减1770亿元和2319亿元。表内外票据均较低，表内外合计减少1540亿元，同比2020年和2019年同期分别多减了8714亿元和6165亿元。非标和票据压降比较多，一定程度上体现了监管的要求，社融结构上表外压降表内支撑的趋势不改。

今年地产融资管控、国企杠杆管控都在加强，作为社融支撑的表内信贷融资后续可能会随之回落；而在资管新规过渡期逐步到期的情况下，表外融资延续回落是大概率事件。因此我们预计今年社融增速维持回落的势头是大概率事件，尤其是一季度在政策不急转弯的方针指导下，社融增速仍维持较高水平。但随着后续政策逐步“转弯”，我们预计后续信贷增长可能也会带动社融回落，回落速度会较当前有所加快。从社融和利率的关系来看，社融的拐点过后，我们认为利率的拐点或也已经到来。