2019 年上半年，吸收合并白药控股后云南白药的主营业务收入约 139 亿元、归属上市公司股东的净利润约 22.5 亿元，均实现了一定程度的增长，虽然增幅不高，但在当下经济环境中，也实属不易。

一、解读云南白药 2019 年半年报

但若不仔细研读半年报，看到云南白药扣非后净利润11.35 亿元，同比有所下滑，以及经营活动产生的现金净流量为负，难免会担忧云南白药经营是不是出现了什么问题？

认真核查云南白药 2019 年半年报后，可以看出是四个因素造成了公司扣非后净利润较去年同期下滑，其一是计提存货跌价准备2.38 亿元，而去年同期只需要计提474 万元；其二是对深圳聚容保理的借款出于谨慎计提了 2.5 亿元的坏账准备；其三是约 3 亿元一次性费用和收益损失按照列报口径并没有被还原；最后是报表口径的变化。

分析还原这合计5.5 亿元的特殊情况后，可以发现云南白药 2019 年上半年经营业绩其实还是逆境当中稳中求进，这才是对 2019 年半年报的正确解读。

（一）有 2.5 亿元坏账准备其实过于稳健

首先看，计提 2.38 亿元的存货跌价准备，这个其实是因为某药业出事后，很多重要的中药材大幅度跌价，并非云南白药自身存货管理出现问题；这在其他中药生产和流通企业都有类似情况，相比之下云南白药受到的冲击算是较低。

其次，虽然公司基于稳健性原则对所继承的原白药控股对深圳聚容保理的7 亿元借款计提了 2.5 亿元的坏账准备，但是就公司对聚容保理的业务影响力来看，特别是依据吸收合并剥离聚容保理时云南省国资委、新华都与江苏鱼跃的兜底赔付承诺来看，该笔资金实际发生坏账的可能性并不大；相反在将来有望成为利润的来源。

这也是云南白药会计核算一贯稳健的必然结果，三大白药控股股东的承诺言之凿凿，也有实力确保承诺得到履行。按照会计准则，云南白药这一稍显过于稳健的账务处理并无不妥。

（二）合计约 3 亿元非经常性费用被列报为经常性费用

还有，现行的非经常性损益列报格式限制了很多真实的非经常性费用或非经常性收益损失不能被合理加回或剔除。

细看云南白药2019 年半年报的附注第66，利息收入同比减少了近 1.2 亿元；附注第68，交易性金融资产持有期间收益同比减少了1.17 亿元。

分析认为，过去白药控股以股东会决议即可进行大额购买理财产品（如结构化存款），但是吸收合并后购买理财的额度必须获得8 月 21 日股东大会批准通过后才可以提高购买额度，这就造成上半年公司大量的资金躺在活期存款账户而不能通过较高收益的结构化存款活动等来增加理财收入；而且定向减资 34.55 亿元及股份回购花费 1 亿元，也导致利息收入或更高的理财收入损失约 1.2 亿元。上述两项合计，非经常性收益损失了 2.37亿元的收益。但是按照目前非经常性损益的列报格式，它们都被隐含在经常性损益当中了。

此外，附注64 也透露出吸收合并操作造成的0.6 亿元一次性费用还是同理被当作经常性费用列报。

具体而言，吸收合并发生的中介费用增加了1683 万元，股权转让费用增加了 1100 万元，交割期费用增加了 1700 万元，股权费用增长了 304 万元；管理部门的广告宣传费用723 万元，类似的还有差旅费等；这些合计约 0.6 亿元都是去年同期没有的，而且今后也不会发生，属于典型的非经常性费用，但是目前列报格式中还是被当作经常性费用列报了。

（三）列报口径的变化不容忽视

细心的专业投资者会发现，这次云南白药 2019 年半年报的对比对象其实是2018 年吸收合并了白药控股的备考报表，也就是假设 2018 年上半年就完成了吸收合并的对比数据，而非上市公司 2018 年半年报当时的数据。

正因为这一点，吸收合并后的云南白药已经不是 2018 年那个时期的云南白药，无论是总资产、净资产、货币资金、交易性金融资产等关键领域其实都发生了巨大的有利变化，但是与备考报表数据对比却并不能够很完整的反映这些变化。比如，净资产收益率的计算，分母绝对值变大了，分子却相对不变，计算出来的数值自然会显得较小。专业投资者很清楚这一点，但多数非财务专业的中小投资者往往会没看到这一点，只是简单对比，得到的分析结论也就难免会比较片面。

二、云南白药未来的价值成长空间何在？

今天的云南白药经历了两次混合所有制改革，其一是 1993 年改制上市后国有股占比逐步降低到 41.52%，其二是 2015-2017 其控股股东白药控股两次增资241 亿元货币资金引入新华都及江苏鱼跃。如果说第一次主要是形式上的混改，那么第二次算是触及灵魂的真正混改。云南白药吸收合并白药控股后，则是把两次混改的成果用市场化机制彻底固化下来。

两次混改后和吸收合并后，云南白药股权结构上从换汤不换药的国有控股上市公司，行政化管理的传统国企，变成了国有资本和民营资本共同参股携手并进，不但放大了国有资本的影响力，增加了企业可支配财务资本，让全体股东从中获得价值成长，还实现了管理团队专业化和去行政化，薪酬和绩效考核市场化，约束机制法治化和透明化，发展战略的科学化，开启国际化经营管理新征程的崭新企业。

这其中，最重要的既不是获得了 200 多亿元货币增资，也不是股价前后上涨了 30%，而是体制机制的彻底转变，让云南白药的人力资本积累、财务资本积累与经营管理的学习效应获得了实现长期价值创造的制度和文化基础。

刚刚组建的新一届董事和监事会与经营管理层结构可以看出如下几个特色：

（一）云南白药实现了各种利益相关者的依法共治结合

在一些国有控股上市公司里：股东大会是大股东会；董事会要么是管理层的新外衣，要么是上级领导的白手套；监事会是退居二线干部的养老院；体制机制形变而实不变，甚至上市公司本身不外乎是大股东的融资平台和报表主体而已。

2019 年 8 月21 日，完成彻底混改的云南白药在选举了新一届董事会和监事会；董事会选举生产了董事长、联席董事长、副董事长和四大专门委员会；董事会选聘了高级管理团队。

新组建的董事会和监事会实现了国有和民营两大股东（各派两位董事）、管理团队（2 位董事）和财务投资者（3位监事）、职工（2 位监事）与中小股东（4 位独董，其中还有 1 位待补选）等众多利益相关者依法共治的结合。

这种没有实际控制人的依法共治的机制，既避免了一股独大造成了中小股东利益受损，又避免了控制性股东滥用控制权对企业长远发展的伤害，还给予管理团队充分发挥才华但又不至于造成内部人控制的良性激励—约束机制，也有助于保护职工合法权益，而且坚持正确的改革发展方向。

这其中，地方党委政府发展产业的决心，管资本为主加强国资监管的意图，去行政化的国企改革思路，党纪国法和市场约束，都有了支点和抓手。这是确保云南白药长期价值成长的关键所在！

（二）管理团队可以心无旁骛持之以恒的创造价值

换届之后，创造了云南白药过去 20 年辉煌业绩的的管理团队全部获得重用：从集团公司董事长到高级副总裁与各事业部总裁，从临时首席执行官，到首席运营官、首席财务官、首席人力资源官，以及各业务总监，都由原管理团队核心成员担任。核心管理团队被新一届董事会聘任，继续分管原来擅长的领域，说明云南白药最有价值的核心竞争力-团队和文化得以延续，这也是它价值持续成长的源泉和动力所在！

可以预见，职务称谓国际化，薪酬更有竞争力，职业更有保障，身手更有施展余地的管理团队，今后完全能够心无旁骛持之以恒的为股东创造财富，为社会履行责任。

（三）云南白药新的战略构想和布局举措将逐步推出

混改给云南白药注入了 200 亿元左右的巨额资金，加之先前的近百亿存量资本积累，云南白药需要的是在全新战略的引领下迎来创新发展和不断升华。

种种迹象表明，云南白药的全新企业发展战略已经形成，配套措施基本到位，从正在全球招聘首席执行官可以看出今后公司的市场整合、资源整合、产品重组过程中将更加国际化，这将是一个传统中药企业敢于脱胎换骨的蜕变。

体制机制改革彻底为白药专注长远发展，成为“具有国际竞争力的、提供大健康产品和服务的综合服务商”，实现从工业化中药制造者向智能化医药产品和服务的创新引领者转变，从聚焦区域市场延伸到聚焦国内和国际两个市场并逐步融入全球化健康产业体系提供了可能。

预计公司新一届董事会将会逐渐推出大健康产业投资和并购的具体项目，过去两年看似波澜不兴的项目储备将逐步浮出水面；这也符合云南白药经营团队长期表现出的内敛扎实和厚积薄发、谋定而后动的行事风格。

我们有理由相信云南白药最终能够把政府渴望的增长速度和产业规模，各类股东希望的利润和股价高增长，管理团队需要的自我价值实现平台，有机的结合在一起，而这正是他们过去 20 年在种种质疑、担忧和扰动之下业已证明的。

未来20年，照此逻辑，我们能否再次见证云南白药新的发展奇迹呢？