①中信证券吉林分公司及时任负责人刘明旭被采取责令改正行政监管措施；
②国盛证券存在为公募基金管理人承担境外调研期间门票、调研中介等费用的情形；
③财达证券、中天证券各有1名经纪人违规，涉引导客户参与场外期权、以个人名义承诺收益，扰乱经纪业务秩序。
9月底以来，全球科技板块经历了一轮快速回调，AI产业算力链股价波动较大。针对投资者的关切，广发基金近期组织了【研之有物】云端私享会系列主题直播，邀请到广发基金指数业务总部基金经理张笑天分享关于算力基础设施板块的最新观点。
张笑天分析认为，算力板块前期持续下跌主要由海外信用市场风险爆发、国内存储扩产传言扰动、海外头部大模型ARR增速放缓三重因素引发。当前阶段，市场对算力基础设施的关注点从“谁的卡更强”转向“钱从哪里来、利润归谁”。此次分享中，他拆解了算力行情修复的催化因素、AI应用的新叙事，并针对后续行情给出了一些投资建议。
以下为直播内容精华。
Part1：回调之后，算力行情靠什么修复？
问：9月以来，全球科技板块出现大幅回调，具体原因是什么？
张笑天：主要有三重原因，首要是海外信用市场风险爆发并传导至股市。油价和美国通胀超预期导致利率上升，CCC级债券信用利差飙升，引发新云公司融资能力下降。市场担心数据中心建设减速、半导体和算力硬件订单下修，导致全球科技股下跌。
第二是国内存储扩产传言扰动。近期国内存储龙头称年底可能发布新架构芯片，市场担心抢占韩国企业份额。韩国存储是全球科技情绪的晴雨表，其下跌拖累了全球股市表现。
第三是头部大模型Anthropic的ARR环比增速放缓。拆解来看，Token的“量”依然在翻倍增长，但“价”格几乎腰斩。这主要是因为开源模型抢占市场份额（占比从30%飙升至70%），导致Token均价下降，引发ARR环比增速在8月后开始放缓。这三大因素叠加，导致科技板块出现大幅回调。
问：在全球科技股承压的环境下，哪些因素有望支撑算力链？
张笑天：当市场情绪极度悲观时，往往会忽视积极因素。近期预计有两个催化因素：一是美国中期选举后，产业政策或货币政策方面的不确定性下降；二是随着Token价格下行趋势在9月下旬后明显放缓，若10月、11月价格稳住且Token量加速增长，头部大模型ARR增速有望恢复。
问：目前海外高利率环境是否会持续压制科技股表现？
张笑天：回溯历史，美联储快速加息时，科技股确实表现不好。但随着加息进入后半段，即使利率维持高位，只要有产业趋势加持，良好的基本面依旧能支撑科技股表现。比如1982年沃尔克加息结束后，80年代维持高利率，迎来了PC技术革命；1995~1999年同样是高利率环境，走出了互联网科技长牛。高利率本身并不会压制科技股，产业趋势才是影响科技表现的核心。
Part2：AI应用的算力新叙事
问：北美云厂商的高额算力投入能回本吗？AI领域能否找到更大的应用场景？
张笑天：从北美主要云厂商数据看，需求端和回报端都很积极。二季度头部三大云厂商积压订单达1.7万亿美元，同比增长152%，且将在24个月内交付，能见度极高。投资回报端，海外CSP龙头给出的投资回报时间已普遍缩短至三年左右（算力卡寿命打底五年），SpaceX甚至给出了一年以内的回报期。2027年前的资本开支仍将维持高位。
支撑这些投入的关键，在于AI能否找到更大的应用场景。去年算力大涨对应的是AI编程场景的极速渗透。今年8月后，市场在寻找下一个叙事。最初看好的AI for Science（如AI制药）和企业级应用，长期空间大，但物理世界反馈进展比较慢。
当前有两个新方向备受关注：一是个人智能体（如帮订票、处理琐事的Meta Muse、Grok Bot）；二是RSI（递归自我改进），即由上一代模型研发设计下一代模型。海外头部报告显示，这种类似L4级别的模型自研发已成为可能。
问：如何看待国产开源模型跟头部闭源模型之间的竞争格局？
张笑天：中国的模型以开源为主，美国的模型以闭源为主。从智能表现看，两者的差距曾两次缩短到3个月左右（DeepSeek时刻、Kimi K3发布），平时差距在半年到一年，但始终在一年以内。
当两类模型的差距不同时，市场对此也有不同的预期：当开源逼近闭源时，市场会担忧算力需求减少；当差距拉开时，反而对算力需求更乐观。最近，国内开源模型把算力从推理端重新配置到训练端。我们认为，未来这两类模型将会错位竞争、长期共存。模型竞争不只是比谁聪明，还要看反应速度、投入成本和场景适配，它们很可能在各自的优势领域长期共存。
Part3：钱流向硬件，投资上该关注什么？
问：在算力硬件产业链中，国产环节有的领先、有的追赶，投资上分别该看什么？
张笑天：建设AI数据中心需要极其庞大的硬件产业链，没有任何一个国家能包揽一切，中国是不可或缺的一环。中国的优势环节主要侧重于规模化量产和交付，比如光模块、高多层PCB、整机、供电等。投资这类环节，需注意海外贸易限制的传闻（如FCC对光模块的限制传闻）。
中国正在追赶的环节，主要是半导体设备、算力芯片、存储芯片等。这类投资需关注国产替代的空间，但也要有耐心，从样品出现到产能落地、提升良率再到客户验证，其商业化有一个过程。
问：英伟达高端GPU供应受限，如何看待算力租赁的商业模式？
张笑天：算力租赁本质上是“Token工厂”。公司找场地、买设备、供电运维，最后把算力按小时租给客户。这是一个高弹性的商业模式，在算力供不应求、价格上涨时，盈利弹性极强。
未来的发展前景体现在商业模式的进化。目前以裸金属租赁为主，未来会向提供模型适配、算力调度等附加价值演变，收费模式也会从“按小时租”向“Token分成”转变，类似卖石油变成按下游制品利润分成，产业链话语权将不断提升。
问：普通投资者没有精力跟踪硬件环节的上市公司，有什么指数可以一键打包？
张笑天：创业板算力基础设施指数是一个可以一键打包算力基建的指数工具。指数有几个特点：
第一是完整性。指数的成份股覆盖了整个硬件链条，从上游的算力/存储芯片，到中游的PCB、光模块、液冷，再到下游的算力租赁和数据中心。进去的是电流，出来的是Token。
第二是代表性。它是纯正的算力硬件指数，代表AI的“卖铲人”。相比于包含软件应用的AI指数，它跟云厂商资本开支高度正相关。
第三是弹性。指数成份股涨跌幅限制是20%，这些标的上下弹性比较大。
算力产业持续演进，终端需求清晰。对于希望把握算力板块修复行情、降低单一个股波动风险的投资者而言，创业板算力指数提供了一种覆盖算力基础设施全链条的配置工具。该指数从上游的算力芯片、存储芯片，延伸至中游的PCB、光模块、液冷及供电系统，并囊括下游的算力租赁与数据中心，构建了“从电流到Token”的硬件基建版图，各个环节分布相对均衡。
创业板算力ETF广发（158049）跟踪创业板算力基础设施指数，聚焦AI算力基础设施硬件产业链，定位算力硬件“卖铲人”角色，在算力需求爆发阶段具备较强弹性，为投资者提供了一键布局算力基础设施的指数化参与工具。
