《科创板日报》10月22日讯（记者 史士云）10月下旬的天津，已浸透深秋的凉意，在一场淅淅沥沥的秋雨中，凯莱英召开了第四次临时股东会。

不少股东来得比约定的时间更早，既有专程从上海赶来的年轻股东，也有操着本地口音的中年股东，大家三三两两地聚在签到处交谈，话题绕不开股价、减肥药与眼下火热的CXO行情。

此次股东会上，凯莱英仅审议了公司章程修订一项议案，但这显然不是参会股东们想要了解的重点。

作为CDMO领域的龙头服务商之一，凯莱英在2025年重回增长通道后，其正面临成长的两面性：一方面，是化学大分子、生物大分子CDMO等新兴业务订单快速起量，铺就长期增长曲线；另一方面，新业务扩张带来的毛利稀释压力如何化解，增长的成色又是否具备可持续性。

对于凯莱英而言，仍需要拿出更有说服力的经营答卷，来回应市场的关切。

▌实验室里看业务“基本功”

在今年的生物医药二级市场上，CXO无疑是关注度颇高的细分板块之一。

伴随着国内医药产业战略地位持续提升、创新药海外BD授权交易热度不减等多重因素加持，CXO板块迎来一轮基本面驱动的修复行情，但整体呈现显著的K型分化，行情主线是由商业化订单充盈，盈利兑现能力较强的龙头引领。

资料显示，CXO是医药外包行业的统称，字母“X”为泛指，涵盖多种医药外包服务形态。两大主要赛道分别是CRO（研发外包）与CDMO（定制生产外包）。简单来说，CRO聚焦药物前期研发试验，帮助药企降本增速。CDMO则专注于生产端，解决药物工艺化放大以及规模化量产的问题。

“CXO一哥”药明康德走的是CRO+CDMO的一体化发展路线，而凯莱英的业务底色，则始终扎根于CDMO领域。

一位从外地专程赶来的个人股东在与《科创板日报》记者的交流中表示，他平时对生物医药板块关注并不算多，但CDMO作为创新药领域的“卖铲人”之一，受GLP‑1减肥药产业链需求带动发展强势，他较为看好这一赛道，也希望借着本次股东会，进一步了解凯莱英的经营情况。

另一位股东则笑言，自己是为了参加此次股东会才在尾盘买了一点股票，结果“第二天就被套了”，创新药研发都需要上游服务商，自己也循着这条逻辑来看看凯莱英。

与多数股东会结束后直接开启现场交流的惯例不同，凯莱英并未随即进入问答环节，而是先带着到场的股东们走进公司的实验室，在仪器与样品之间，开启了一场实地“逛展”。

“这边是我们主要用到的液相色谱，包括常规HPLC和超高效液相色谱，主要用来检测药物中带紫外吸收环结构的化合物，以及其中的杂质，这也是药学领域非常常见的技术。” 凯莱英方面的工作人员一边带领股东穿梭于各实验室之间，一边讲解。“若是遇到没有紫外吸收的化合物，公司则备有质谱、CAD等特殊设备，同样能够完成检测”。

“再往前是数据处理中心、气相实验室和重金属实验室。数据处理中心将实验操作与数据解析分流，提升检测效率；气相实验室可采用液体直接进样、顶空进样等多种进样方案，适配不同样品检测需求；重金属实验室依托微波消解前处理技术，专门筛查药品里汞、砷等有害重金属。”

这趟实验室参观，好似在展示凯莱英承接CDMO订单的“基本功”，可靠的分析与质控能力，是药企愿意将药物生产订单交付于此的前提。只是投资人的目光，想要穿透的是这套技术底盘能否撑起足够强的盈利韧性。

▌小分子业务步入平台期

在创新药景气的回暖周期中，同在CXO板块的药明康德、康龙化成均在今年上半年交出了一份亮眼的成绩单，其中，药明康德的净利润更是首破百亿元，迈上了一个全新的台阶。

反观凯莱英，则陷入增收不增利的处境：受汇率扰动，上半年净利润同比下降15.71%至5.20亿元，整体毛利率也同比回落1.27个百分点至42.27%，且当期净利占去年全年的约46%。想要达成全年19%-22%的预计营收增长目标，下半年不仅要承接汇兑压力，还需加快业务量的爬坡。

由此，市场也生出两层拷问，该公司的全年业绩目标能否达成，在CXO赛道的竞争格局里，其掉队风险是否正在浮现。

想要厘清这个问题，需要拆解凯莱英的业务版图。目前，该公司业务分为小分子 CDMO和新兴业务两大块，这之中，新兴业务又包含化学大分子、生物大分子CDMO、制剂 CDMO、临床CRO、合成生物与新技术输出等五个子业务板块。

小分子CDMO是凯莱英的基石业务。该板块并不做普通原料药代工，主攻结构复杂、合成路线长、工艺放大难度较高的创新药中间体与原料药商业化生产。这一业务曾受益于商业化大单集中交付站上业绩高点，板块营收一度突破92亿元。今年上半年，该板块营收下降5.44%，达到22.97亿元。

在股东会的会后交流环节，凯莱英方面也坦言：“近两年不少投资者留意到，公司小分子业务CDMO的增速不如从前，这主要受行业层面的影响，现在创新药研发热点慢慢转到多肽、寡核苷酸、ADC这类新分子上。不过从项目交付来看，上半年小分子商业化项目交付了48个，临床加临床前项目一共337个。而且该板块依托公司连续流化学、高通量筛选等核心技术，在恒定汇率口径下，业务的毛利率提升了1.76个百分点，达到47.83%。”

另据凯莱英半年报披露，根据在手订单预计2026年下半年小分子验证批（PPQ）项目有13个。

对CDMO赛道来说，PPQ（工艺性能确认）是重要的里程碑。完成PPQ，代表商业化产线能够稳定产出符合监管标准的产品，以支撑新药上市申报。如果PPQ验证顺利，药品最终获批，CDMO企业一般就能拿下这个品种的长期商业化订单。

为了突破小分子业务的增长瓶颈，新兴业务是现阶段凯莱英正在着力布局的下一段增长曲线。

今年上半年，该板块实现收入13.04亿元，同比增长72.49%。其中化学大分子CDMO表现最为突出，收入7.36亿元，占新兴业务收入的56%，同比增幅达94.14%。这一业务的高增，主要受益于全球多肽药物的需求放量，尤其是以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP‑1多肽减重药的快速放量，持续拉动相关定制化生产需求。

截至今年8月，在多肽药物领域，凯莱英服务60个药物项目，包含25个减重相关项目，8 个PPQ验证批项目，同时承接了多个跨国药企有望成长为重磅品种的在研项目。

股东会上，凯莱英方面谈及市场颇为关注的多肽产能建设，称预计年末多肽固相反应合成产能将提升至69000升。

但需要看到的是，由于其余新兴业务的细分板块收入体量还不大，凯莱英整体新兴业务暂时还难以接过小分子基本盘的增长接力棒。与此同时，新兴业务毛利率显著低于小分子板块，叠加前期持续投入带来的资本开支压力，现阶段对利润的贡献较为有限。后续该板块毛利率能否稳步提升、沉淀持续稳定的订单储备，或将是决定公司估值走向分化的关键。

▌持续拓展国内市场

境外市场是CDMO企业绕不过去的主战场，这里汇聚了全球头部药企与绝大多数重磅新药项目，是高价值订单的主要来源，但同时也伴随着汇率波动、海外监管等一系列挑战。

而国外收入向来是凯莱英整体营收的大头，今年上半年，公司来自境外市场客户收入为24.02亿元，占据营收比重已接近67%，如此高的海外依存度，汇率波动与地缘政治的任何风吹草动，都将成为影响公司业绩的重要变量。

对于公司会如何应对海外汇率波动带来的影响，凯莱英方面对《科创板日报》记者表示：“从2017年到现在，人民币兑美元经历过较大波动，以海外市场为主的公司很难绝对的去控制汇率波动风险，公司在过去几年对汇率波动持中性态度，不去预测汇率涨跌，保持外汇管理策略统一。目前节点，公司也更加关注并着眼于研究未来外汇管理策略，如何更好地管控外汇风险。”

谈及地缘政治风险，凯莱英方面则认为，CDMO企业在压缩创新药研发周期、加速新药上市和降低商业化上市新药的生产成本方面优势明显，创新药外包专业化分工是难以逆转的趋势。公司自国内MAH制度落地起布局本土客户，目前境内客户收入持续提升，持续拓展国内市场也是重要对冲。

目前，CRO已经陷入了惨烈的价格战，根据动脉网的数据，国内多数以临床服务为核心的CRO企业，临床业务毛利率普遍回落至25%–30%，不少中小厂商项目毛利率甚至跌破15%的生死线。

当《科创板日报》记者问及后续是否也会因产能过剩带来价格战传导至CDMO领域时，凯莱英方面回应称，2019年-2022年，行业确实掀起一轮扩产浪潮，出现过阶段性产能过剩的问题，不过公司坚持不参与低价竞争，对项目毛利设有明确底线。

“创新药研发投入高昂，客户不会单纯因为报价低就更换供应商。一旦生产出现纰漏或是进度延后，拖累的是整个药物的临床进程以及后续的资本市场表现。” 凯莱英方面强调，公司服务对象以头部药企以及处于临床中后期，已上市品种的客户为主，对这类客户而言，保质保量交付才是首要考量。