财联社10月21日讯（编辑 史正丞）云业务增长加速，能否让市场继续接受亚马逊愈发庞大的AI投资账单？

德意志银行10月20日发布亚马逊三季度业绩前瞻，预计AWS云业务需求增强、广告业务稳健，以及电商指标在促销活动错期后回暖，将支持公司交出接近营收指引上限的成绩单。该行维持“买入”评级及325美元目标价。

根据日程，亚马逊将于当地时间10月29日盘后发布三季度财报。截至周二收盘，亚马逊最新股价为262美元。

这份题为《2026年第三季度业绩前瞻：开启由AWS驱动的业绩预测上修周期》的报告，将AWS视为未来业绩预测上修的重要来源。不过，增长预期改善也伴随着更高的投入：德银将亚马逊2027年资本开支预测上调至约3300亿美元，而2026、2027年每股收益预测基本不变。

对投资者而言，财报需要回答的不仅是云收入能否提速，还包括新增产能如何转化为利润、自由现金流何时恢复，以及AI购物代理会如何改变电商广告的变现方式。

基于AWS、广告及零售业务调查，德银预计亚马逊三季度总营收约2028亿美元，接近公司指引上限；营业利润约269亿美元，高于指引上限1.4%、高于市场共识3.5%；每股收益约2.05美元，高于市场共识约4.7%。

电商：促销提前造成基数压力，季度末指标回暖

亚马逊三季度电商业务的一项重要扰动，来自大促活动Prime Day时间调整。

去年活动在7月8日至11日举行，今年则提前至6月，使部分促销收入从第三季度移至第二季度。德银追踪的美国、欧洲信用卡及借记卡支出数据表明，在去年7月促销活动形成的高基数下，销售同比增速明显放缓，随后逐步恢复。

应用使用数据也呈现类似轨迹。Sensor Tower数据显示，亚马逊全球应用日活跃用户增长有所回暖，但季度末日活人数仍同比下降约2%。

美国人口普查局的非店铺零售数据同样显示，三季度同比增速较二季度放缓。德银预计，亚马逊三季度零售净销售额增长6%。

这些指标意味着，7月电商数据走弱需要结合促销错期理解。公司此前的三季度指引已考虑这一变化，季度末改善则提供了积极信号。

广告：整体需求稳健，增长重心向平台外延伸

Prime Day错期不仅影响商品销售，也会改变商家的广告投放节奏。

德银渠道调查显示，广告总支出增速在季度内有所放缓，但最终仍较一位受访专家最初预期高约1个百分点。结构上，需求方平台（DSP）和视频广告继续保持较快增长，商品推广广告则在二季度增速放缓约3个百分点后，三季度再放缓约1个百分点。

这一分化背后，是不同广告形式面临的变现空间有所区别。

商家已承担广告、仓储履约、配送及平台服务等多项费用，继续提高站内广告支出的空间受到约束。相比之下，DSP和视频广告能够利用亚马逊的第一方购买数据、从广告触达到购买的效果衡量能力，以及不断扩大的平台外广告资源，吸引更多预算。

德银据此判断，未来广告业务的增量机会，将越来越依赖DSP和视频，而非进一步提高核心电商平台的变现强度。

该行维持三季度广告收入约208亿美元、四季度约258亿美元的预测，前者大致符合市场共识，后者高约1%。广告需求稳健，但目前并非德银大幅上调预测的主要来源。

AWS：订单与用量同步加速，增长仍受算力限制

AWS是此次报告中最重要的增长变量。

德银将三季度AWS收入同比增速预测由40%上调至41%，高于二季度的37%。这一加速发生在同比比较基数较二季度更高约2.8个百分点的背景下。该行预计，四季度增速将进一步升至44%。

对应收入预测，三季度约465亿美元、四季度约511亿美元，分别高于市场共识约2%、4%。但德银同时提醒，买方对三季度AWS增速的预期已接近42%，高于该行自身41%的预测。

需求改善同时体现在承诺支出和实际消耗两端。

据德银与云成本管理公司Archera联合创始人兼首席执行官Aran Khanna的交流，6月至9月，未来12个月客户承诺支出的增速由35%升至近38%，实际用量增速由38%升至40%。前者反映未来需求承诺，后者更接近正在发生的业务消耗，两者同步加速，为收入增长提供支撑。

瓶颈依然是算力容量。渠道反馈显示，AWS正分阶段投放推理产能，以消化客户积压需求，但与同行一样，仍面临明显容量约束。

在资源紧张的情况下，AWS据称正推动需要GPU资源的客户签订覆盖范围更广、期限更长的采购协议，并在适用情况下使用其自研计算及网络硬件。Bedrock容量不足，也使部分规模较小、仅寻求按词元采购服务的客户需求难以承接。

Khanna估计，Bedrock用量今年可能再次增至原来的三倍。企业通过云平台采购模型服务，既可保留切换模型的灵活性，也便于将使用活动纳入自身虚拟私有云的治理范围。

利润率方面，德银预计AWS三季度营业利润率为37.1%，高于去年同期的34.6%；四季度为38.1%，高于去年同期的35%。二季度剔除一次性6亿美元收益后，利润率约为37.9%，上年同期为32.9%。

明年资本开支料达3300亿美元，现金流仍是焦点

除了业绩本身，资本开支依然是焦点。

德银的基准情景不假设亚马逊在现有2026年计划之外追加产能。对于2027年，该行将资本开支预测上调至约3300亿美元，高于约2900亿美元的市场一致预期。

该行认为，买方对亚马逊2027年总资本开支的预期已达到3000多亿美元区间的中高段，其中AWS处于该区间的中低段。换言之，卖方一致预期与部分买方投资者对资本开支的预期之间，存在明显差距。

德银同时指出，合作伙伴出资建设产能，以及成本较低的自研芯片扩大使用，可能减轻亚马逊直接承担的资金需求。

报告提及，亚马逊2026年计划现金资本开支约2200亿美元。9月，公司首次发行英镑债券，募集42.5亿英镑、约合58亿美元，覆盖3年、6年、12年和19年期限，最终需求超过106.5亿英镑。

融资渠道扩大有助于支持建设，也使债务余额、利息费用和自由现金流恢复时间更加重要。德银认为，投资者能否继续支持高投入，将取决于新增产能投放后，AWS收入和营业利润能否保持强劲增长。

购物代理之争：谁掌握入口，谁保留广告收入？

AI对亚马逊的影响，也延伸至电商商业模式。

研报记载，亚马逊9月20日开始阻止Meta的Muse在其网站购物，理由涉及未经授权访问、代理身份识别不足及潜在凭证安全风险；Meta则称，Muse无法看到用户密码或支付方式。

德银将这一争议视为客户关系与广告收益归属之争。

传统购物流程中，消费者进入平台搜索、浏览商品，商家通过商品推广广告争夺曝光。若AI代理直接替用户筛选商品并完成交易，消费者可能不再经过原有广告展示环节，平台的广告变现能力也可能受到影响。

限制第三方代理访问，可以保护现有购物界面，却可能将需求推向愿意接入代理的竞争者。报告提及，沃尔玛已与Meta就Muse达成合作。

德银预计，亚马逊最终会发展自己的代理购物产品，其专有购买数据及商业基础设施构成优势。关键在于，公司能否在允许第三方代理参与的同时，保留有吸引力的变现条件。

从芯片到数据层：AWS补齐AI服务能力

报告还梳理了亚马逊围绕AI软件、模型和数据能力的布局。

据研报援引的媒体消息，亚马逊正洽谈以约70亿美元收购AI初创企业Decart，但双方尚未确认交易，谈判仍可能失败。德银认为，Decart协助AI任务在不同芯片间迁移的软件，有望降低客户转向Trainium的工程工作量，提高现有基础设施利用率。

模型层面，报告记载，AWS在8月为OpenAI的GPT-5.6 Sol、Terra和Luna模型增加100万词元上下文窗口，9月通过Bedrock正式提供GPT-6 Astra。

德银认为，即使客户使用第三方基础模型，AWS仍可从计算、存储、数据库、网络、安全及治理等服务中获得收入。接入更多模型，既能扩大Bedrock承接的工作负载，也有助于吸引采用多模型策略的企业客户。

数据层面，报告提及，亚马逊8月宣布达成收购DuckDB背后公司DuckLabs的协议。DuckDB将继续由独立基金会维护，保持免费开源。德银认为，这有助于加强AWS分析能力，并支持企业将更多专有数据用于AI应用和代理。

产能端，亚马逊将路易斯安那州西北部计划投资由120亿美元提高至180亿美元，并新增第三座数据中心园区；三个园区预计创造最多750个全职岗位，支持当地另外2500个岗位，公司还计划投入最多4亿美元改善公共供水基础设施。

物流向外输出，效率改善仍需消化工资成本

在零售业务之外，亚马逊正进一步将物流网络作为独立服务向商家开放。

报告记载，9月推出的多渠道配送服务新方案，允许商家在自有网站展示Prime标识、提供快速免费配送，无需支付标准服务价格之外的额外费用；另一项优惠计划可使符合条件的商家在前六个月节省15%至25%的履约费用。

商家仍可保留原有支付、订单管理、客服及退货政策。亚马逊称，11个国家已有数十万商家使用该服务。

德银认为，增加平台外订单，有望提高配送密度和资产利用率，也让亚马逊能够从自身商城之外完成的交易中取得收入。

与此同时，成本端仍有压力。公司9月宣布投入逾15亿美元，提高美国核心运营岗位薪酬；符合条件的员工时薪增加1美元，全职岗位最低起薪升至20美元，平均时薪接近24美元。

这项支出可能部分抵消区域化运营、机器人应用、配送密度提高及网络利用率改善带来的效率收益。

结语：增长预期上修，仍需现金流兑现

德银维持亚马逊“买入”评级及325美元目标价，采用分部加总估值与2027年GAAP每股收益30倍市盈率相结合的方法。

AWS增长加速，为扩大AI投入提供了支撑。但德银强调，投资者能否继续支持高额支出，取决于新增产能投放后，AWS收入与营业利润能否保持强劲增长。

此次德银上调2027年资本开支预测，却基本维持今明两年每股收益预测。对于即将公布的财报，云业务增长的持续性、基础设施投资节奏，以及自由现金流恢复前景，仍是关键看点。