财联社7月7日讯（记者 王晨）7月2日，由财联社携手华夏基金、腾势共同举办的第五届财富管理论坛暨第三届“财富管理・华尊奖”颁奖典礼在南京成功举办。国联民生证券总裁葛小波发表题为《财富管理业务发展思考——以资产配置破局改革深水区》的主题演讲。

葛小波每次参加财联社的财富管理论坛都会带来进阶思考。前两次，他分别从买方投顾、多元化配置等角度谈财富管理服务的基石；这一次，他把话题推进到更深一层，聚焦证券公司如何在财富管理改革深水区，通过资产配置能力打开新的服务空间，配置能力是解决财富管理需求的根本基础。

“财富管理是非常非常古老的行业，在没有资本市场的时候就有财富管理了。”葛小波以此开场，把财富管理拉回到更本源的问题，财富管理究竟给客户创造什么价值？在他的框架中，财富管理并不是帮助客户完成“二次创业”，而是在一定流动性要求、一定风险承受度要求下，战胜一个可行的基准。

围绕这一核心判断，葛小波从海外财富管理机构启示、非线性产品设计、量化与主动策略、公募私募组合、ETF工具生态以及AI应用边界等多个维度展开。整场演讲的关键词，不是简单的产品销售，而是配置、工具、账户体系和客户体验。

财富管理，不是替客户做一次财富创造的冒险

在葛小波看来，讨论财富管理，首先要正本清源。

今年5月，葛小波带团队拜访了新加坡多家知名财富管理机构。海外市场带来的启发之一，是财富管理服务的核心功能必须被重新厘清。财富管理的对象，尤其是高净值个人，他们的财富往往已经通过创业、产业经营或资本市场机会完成积累。证券公司的财富管理服务，并不是再替客户做一次财富创造的冒险。

葛小波在现场把这层关系讲得很直白，客户财富的积累过程，无法简单通过财富管理重新复制；财富管理真正要做的，是在一定流动性要求、一定风险承受度要求下，战胜一个可行的基准。

这句话看似克制，却是买方财富管理的重要底线。财富管理不是承诺高收益，也不是把每个客户都推向高贝塔资产，而是在客户目标、风险承受能力、流动性安排和市场环境之间找到可执行的组合方案。

也正因为如此，葛小波强调，财富管理服务天然面对一个“不可能的三角形”：比较高的回报水平、比较低的风险水平，同时还要高市场容量和流动性，这三者很难同时成立，“我们的财富管理服务，恰恰是在不可能的三角形之下来完成我们的服务。”

券商的优势，在于账户体系和工具能力

当财富管理从单一产品销售转向资产配置，证券公司的优势也随之被重新定义。

葛小波把客户分成两类，一类是配置型客户，需要通过配置工具、投顾服务、投资组合技术、金融工程技术提升组合表现；另一类客户则对交易本身有强烈参与感，尤其是部分科技新贵，他们认为自己交易股票、交易标的能获得很大满足感。

这两类客户，对证券公司财富管理能力提出了不同要求。前者需要资产配置和组合管理，后者需要交易执行、结构设计和工具供给。在葛小波看来，证券公司的重要优势，正在于拥有资产管理平台、衍生品平台，能够提供更多“非线性的东西”。

海外市场也给出了类似启示。葛小波谈到，在美国、印度等市场，一天到期的期权、几倍ETF等工具从金融角度看可能像“怪兽”、像“魔鬼”，但从交易角度看，确实满足了不少客户的交易要求。证券公司要服务这些需求，关键在执行能力和工具搭建能力。

回到国内，财富管理与资产管理紧密结合，正在变得越来越重要。

葛小波特别强调，二者共同搭建的账户体系，恰恰是实现买方投顾最重要的基础。对于普通零售客户，公募基金投顾能够较好承担这一角色；对于超高净值客户，仅靠公募基金投顾则相对有限，非线性工具和私募型工具的重要性会明显上升。

低利率环境下，配置难题进入新阶段

资产配置为什么在当下变得更难？葛小波把问题指向低利率环境和股债相关性变化。

当前，固定收益资产能够提供的安全垫变薄了，股债相关性又处于较高水平，传统通过股债配置提高收益外延的方法，越来越难以实现。海外市场在2000年以来也经历过类似环境，非传统投资模式和对冲基金规模明显增长。

对于中国财富管理市场而言，葛小波看到的结构性短板也很清楚，策略回报两头多，中间少。要么是极低风险、极低收益的理财型产品，要么是极高贝塔产品，而中间类别产品、高夏普比例产品相对匮乏。

如何解决配置问题？葛小波给出四条路径：线性与非线性的结合，量化与主动的结合，私募和公募的叠加，以及低成本工具尤其是ETF发展带来的贡献。

这四条路径背后，是一个共同问题，财富管理机构能否真正根据不同配置目标将不同工具放进同一个客户账户里，而不是仅仅把产品分销给客户。

只有当客户账户成为服务起点，资产配置才不是一句口号。

非线性工具不是洪水猛兽，关键在客户的承受度和结构改良

在谈到非线性产品时，葛小波没有回避市场争议，反而把雪球、累计期权等产品放进具体情景中讨论。

海外机构的实践让葛小波颇有触动。与外资行交流时，他曾询问，在中国非线性产品里雪球较为流行，海外市场更常见的是什么。对方给出的答案，是反向可转换票据和累计期权。后者十几年前在亚洲市场曾因巨大亏损而“臭名昭著”，但在特定情景下，经过产品指标体系调整，也可以具备合理性。

葛小波举例称，对于一些高净值、超高净值客户，如果有高科技股票卖出后的资金，累计期权可能对应两种选择：如果股票没有下跌，客户能获得较高回报；如果下跌，客户则可能以较低价格重新买回股票。结合资金来源和财富实现过程，这类产品在某些场景中有合理性。

国内雪球产品的经验，也被他拿来说明结构改良的重要性。

葛小波提到，即便是两年前被行业诟病较多的雪球，实际结果并不差。2024年2月雪球产品承受了极大舆论压力，但从后续数据看，对国联民生雪球产品敲入客户的分析显示，其中89%在未来一年又敲出，并实现年化收益率12%的收益；另外11%没有敲出、仍处于敲入状态，回报率也有0.7%。同期对应挂钩指数资产跌幅为24%。

这组数据不是为了简单给某类产品“翻案”，而是提醒财富管理行业，非线性工具的价值取决于条款设计、情景匹配和风险揭示。葛小波提到，降低敲入价格、让敲出价格逐月下降等条款调整，都能在较大程度上帮助客户改善收益体验。

量化不是万能答案，公募私募组合要反过来想

在资产配置工具箱中，量化也是绕不开的话题。但葛小波并没有把量化当成天然优选。

他结合公募量化数据提出三个观察：一是量化不见得比主观强，尤其在今年科技股环境下，如果主观组合科技持仓较多，量化未必能够战胜；二是量化不见得比指增强，在风格切换较快、因子不稳定的环境下，量化很难战胜指增；三是某些指数对应的场外增强基金难以超越其对应的ETF。

更进一步看，量化策略还可能面临因子暴露过于集中、极端市场环境下伤害客户利益的问题。对于收益高、回撤低的品种，第三个缺陷往往会体现出来，那就是市场容量小。葛小波以文艺复兴大奖章基金为例，规模到几十亿美元就触及上限，难以承担大规模客户资产整体收益改善的普遍意义。

在公募与私募的组合方式上，葛小波给出了一个颇具辨识度的思路，对于超高净值客户，可以以私募配置为主，用低贝塔私募策略奠定核心组合；在需要增加贝塔时，再用公募品种进行调整。公募的优势在于成本较低、加仓灵活，私募的优势则在于某些策略只有私募能够提供。

这与许多投资者熟悉的“公募打底、私募补充”思路有所不同。对于部分高净值客户来说答案是反过来，用私募做核心组合，用公募调整组合贝塔。是否适用于所有客户，仍需因人而异，但至少提供了一种面向超高净值客户的可行方案。

ETF还要补做市商这一课

低成本工具同样是葛小波演讲中的重要一环，尤其是ETF。过去几年，ETF规模已经超过6万亿元。随着工具化投资发展，客户未来选择工具组合做贝塔配置的重要性会越来越高。不过，在葛小波看来，ETF发展仍受到一个关键因素限制，那就是做市商不足。

他现场提到，2025年债券ETF交易量甚至比股票ETF还要大一些，但债券ETF规模大约只是股票ETF的六分之一。为什么会出现这种差异？葛小波把主要原因指向做市商缺乏。

“ETF最重要的核心是低交易成本。”但如果交易价格相对模糊，比成本的优势就会被削弱。葛小波解释，如果通过申购赎回机制参与ETF，投资者在申购时并不清楚最终价格，只能等当日结算时才知道；如果通过做市商交易，则能获得更清晰的价格。

做市商不足背后，也有多重原因，比如给予做市商的优惠不够，做市商得到的PCF信息不足，做市商也难以清晰判断ETF估值。这些因素叠加，无形中增加了做市难度，也限制了ETF市场进一步发展。

这番判断将ETF问题从产品端推进到市场微观结构端。对财富管理而言，ETF不仅是低成本配置工具，也需要流动性、定价透明度和交易效率支撑。否则，低成本工具的价值很难完全传导到客户账户中。

AI能赋能财富管理，但不能替代责任边界

谈到人工智能，葛小波的态度并不盲目乐观，而是把应用场景和责任边界同时摆了出来。他将生成式AI在财富管理中的应用概括为三大场景：在工作流中提高效率；在个人客户投资组合管理过程中提供建议；为财富经理、客户经理赋能。

在国联民生证券当前实践中，AI应用更多集中在客户漏斗的前两层，即拟开户客户和普通投资者。通过标准化工具，机构可以进行商机推送，在问答过程中为客户经理赋能，对个人客户持仓进行诊断，也可以对不同产品进行分析。

但AI并非万能。葛小波特别点出三类问题很难交给AI处理：信托责任问题、适当性判断问题、合规问题。这些领域试错成本极高，很难通过简单技术迭代来解决。

这也是财富管理AI应用最值得警惕的边界。AI可以提升效率、放大服务半径、降低信息处理成本，但客户信任、适当性判断和合规责任仍然必须由机构承担。技术越强，责任边界越要清晰。

葛小波用一种很现实的方式描述当前阶段，从全机构、全组织的人工智能化来看，国联民生证券仍在研究和探索过程中，更多还是一些重度使用者通过AI改善公司业绩表现。长期来看，AI在财富管理中发挥的作用会非常大，无论国内领先机构还是国际上的摩根士丹利，都有很多值得学习和借鉴的空间。

“仅仅是开了个头，这条路任重道远”

演讲最后，葛小波把话题重新拉回到证券公司财富管理的长期命题。他希望从更深层次探索证券公司在财富管理过程中，特别是在给客户做资产配置过程中，如何利用工具优势发挥更重要的作用。“从现在来看，我们仅仅是开了个头，这条路任重道远。”

这句话也恰好概括了当前财富管理行业的状态。买方投顾已成为共识，但账户体系、产品工具、资产配置、客户分层、AI赋能和责任边界，都仍在持续磨合。财富管理改革进入深水区后，真正难的不是提出理念，而是把理念变成可执行、可持续、可验证的服务。

葛小波这场演讲，把非线性、量化、公募、私募、ETF、AI都放回客户资产配置场景中讨论，强调每一种工具都有边界，每一类策略都要回到账户和客户目标中检验。

对于券商财富管理而言，这或许正是改革深水区的关键，不再只比谁的产品多、谁的渠道强，而是比谁能更好地理解客户目标，更好地运用工具，更好地在风险、收益、流动性和容量之间找到可行解。