在经历过去几年医药行业波动之后，一些头部企业正在逐步进入新的经营阶段，而“医药一哥”恒瑞医药（600276.SH）的2025年年报，则是市场观察的重要样本。

3月25日晚间，恒瑞医药发布了2025年年度报告，营业收入与净利润连续保持双位数增长，显示出在医药行业整体处于新旧动能转换的宏观背景下，企业前期布局的战略已逐步进入常态化的业绩兑现期。

在这份财务答卷中，一个不容忽视的积极信号是：利润增速显著高于收入增速，这种财务剪刀差的出现，直观反映出公司产品结构的优化和整体经营效率的提升。同时，公司创新药销售占比继2024年跨越50%分水岭后稳步攀升，2025年占药品销售收入比重已近60%，标志着恒瑞医药的增长驱动力与估值逻辑正在发生重构。

此外，自2024年披露创新药上市“三年规划”之后，恒瑞医药首次在2025年报的经营计划部分，提出力争2026年创新药销售收入实现超过30%的增长目标，这也在一定程度上反映出公司对未来产品放量节奏的判断，并释放创新药占比将持续增长的确定性信号。

双位数增长背后的结构变化

年报显示，2025年全年，恒瑞医药实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归属于上市公司股东的净利润77.11亿元，同比增长21.69%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润74.13亿元，同比增长20.00%。

业务结构的切换，是公司利润弹性得以长效释放的底层逻辑。2025年，恒瑞医药创新药销售收入达到163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重已达58.34%。

可见，随着多款核心产品进入医保并逐渐扩大临床应用，恒瑞医药高毛利的创新药已经实质性接棒，占比持续提升，成为驱动公司业绩增长的核心引擎。

从具体产品来看，抗肿瘤药物仍然是公司最重要的板块。报告期内，抗肿瘤创新药实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，在创新药收入中占比超过八成。

包括，医保内创新药瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）精准定位未被满足的临床需求，优异的临床数据在诊疗实践中得到广泛验证，销售收入继续保持强劲增长。氟唑帕利（PARP抑制剂）、海曲泊帕（TPO受体激动剂）等上市较早的创新药，随着新适应症的持续获批或上市后研究循证医学证据的逐步积累，持续为公司销售收入注入稳定增量。伊立替康脂质体（TOP1）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）等产品虽处于商业化初期，报告期内尚未纳入医保，但凭借针对特定患者的明确疗效优势，通过高效的上市前准备与市场准入策略，有力驱动了产品前期的快速放量。

值得注意的是，非肿瘤领域的创新药开始出现更高增速。非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。恒格列净（SGLT2抑制剂）、瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）等医保内产品通过临床优势的有效传递，实现较快增长。

这意味着恒瑞布局的代谢、麻醉、心血管等领域，开始逐渐进入商业化放量阶段。

这种跨赛道的管线兑现，不仅有效分散了单一疾病领域的风险，更拓宽了公司的盈利护城河。

研发方面，公司继续维持高投入，全年累计研发投入87.24亿元，占营业收入的27.58%，其中费用化研发投入69.61亿元，公司已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类新药，另有100多个自主创新产品正在临床开发。

看未来潜力，从产品储备来看，公司目前拥有100多个创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开展，未来几年仍将有较多产品和新适应症进入市场。根据公告，2026-2028年预计约有53项创新成果获批上市。其中，新品上市方面，具备同类最佳潜力的GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531用于超重/肥胖有望获批。在新适应症获批方面，瑞康曲妥珠单抗有望获批用于HER2阳性结直肠癌、HER2阳性乳腺癌一线治疗等多个新适应症。

这一节奏意味着，未来几年恒瑞的增长逻辑仍将由创新产品驱动。

公司还首次在年报中“喊出”创新药目标——力争2026年创新药销售收入增长超过30%，在近163亿元的高基数之上设定这样进取的增速目标，彰显了管理层对现有管线储备及商业化运营能力的充分自信，预示着产品结构优化带来的利润红利将在未来进一步释放。

国际合作成为新变量

如果说创新药收入结构的变化属于内部驱动，那么国际合作的密集出现，则是另一条更值得关注的线索。

2025年是恒瑞医药国际化全面提速的一年，合作模式持续创新，共达成5笔BD交易。2025年对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。

其中最受市场关注的一笔交易，是与GSK达成的战略合作。根据披露，双方共同开发包括PDE3/4抑制剂HRS-9821在内的至多12款创新药，恒瑞获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款及相应的销售提成，彰显对恒瑞创新平台与研发实力的深度认可。

与此同时，公司还与MSD、德国默克、Glenmark等多家跨国药企开展合作：与MSD就Lp(a)抑制剂HRS-5346达成大中华区外独家许可，2亿美元首付及最高17.7亿美元里程碑付款，进一步验证全球竞争力；口服GnRH拮抗剂SHR7280中国大陆商业化权益授权德国默克，Myosin小分子抑制剂HRS-1893以NewCo模式授权Braveheart Bio，瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权Glenmark。

如果把时间线拉长，自2023年以来，恒瑞已经完成12笔海外业务拓展交易，包括对外许可、NewCo和战略联盟等不同模式，潜在总交易价值超过270亿美元。

这种高频且大额的BD交易，反映出恒瑞医药在出海策略上的务实转变。通过对外许可（License-out）、成立新公司（NewCo，如HRS-1893授权Braveheart Bio）等多元化合作模式，公司能够在有效分摊高昂的海外后期临床研发风险的同时，提前锁定部分管线收益。带来的不只是收入增加和现金流入，而且表现了全球研发体系对中国创新药平台的认可，将加速推动创新药的全球价值兑现。

为了配合这种全球化的研发与商业化布局，公司在资本端与运营端同步发力。报告期内，恒瑞成功登陆港交所，实现“A+H”两地上市，募集资金113.74亿港元，成为近五年港股医药板块最大IPO之一。

此外，已有与恒瑞产品相关的381项重要研究成果获得国际认可。相继在CA（临床医师癌症杂志）、The Lancet（柳叶刀）、JAMA（美国医学会杂志）等全球顶级期刊发表，累计影响因子达3,159分，包括18篇重磅研究论文（肿瘤领域影响因子≥30分、非肿瘤领域影响因子≥20分的国际期刊）。公司在全球学术舞台的参与维度也再上新台阶。肿瘤领域，2025年有72项、46项研究分别入选ASCO年会、ESMO年会，并首次以展台形式登陆ESMO；非肿瘤领域多项成果被美国糖尿病协会（ADA）年会、美国皮肤科学会（AAD）、欧洲肾脏协会大会（ERA）等国际会议录用为口头报告。

这些学术层面的国际化建设，实质上是在为后续产品的海外注册与商业化准入建立必需的临床话语权。再叠加高频BD交易，使得恒瑞的国际化更接近一个全球研发型企业的运作模式。

组织与人才的全球化对齐

在创新与国际化之外，2025年年报中还有一个相对低调但重要的变化——组织结构和人才体系的升级。因为当国内管线试图走向全球定价，企业内部的管理架构与人才梯队的匹配度，往往决定了出海战略的最终成败。

在管理层级，公司引入了多位具有跨国企业背景的高管，以支撑其全球化战略的落地。例如，聘请冯佶女士加盟并出任公司总裁，强化全球战略领导力；聘请朱国新先生为公司高级副总裁、全球早研负责人，强化管线的前瞻布局与源头创新；聘请尹航先生为公司副总裁、肿瘤事业部总经理，持续强化肿瘤领域竞争力；聘请Yu Liu先生为国际首席医学官，负责推动在美国及中国以外地区的临床开发工作；聘请Karen Atkin女士担任国际商业和组合策略负责人，进一步加强海外商业拓展。同时，通过“全球精英计划”广泛吸引来自全球顶尖院校与科研机构的优秀学生及青年学者加入。

内部培养方面，针对不同层级的关键人才，公司系统性实施“中高层高潜人才400发展项目”“新晋管理者训练营”“恒瑞领导力峰会”等培养计划，全力打造专业、年轻、国际化的一流人才梯队。

业内分析认为，这种人事安排的调整和内部培养的优化，旨在提升公司在全球战略规划、源头创新布局以及海外临床开发与商业拓展等维度的专业管理能力。管理团队的多元化与国际化，是国内药企向具备全球竞争力的生物制药企业转型的必要管理配套。

在组织架构的适配上，公司也进行了深度的内部迭代。2025年新成立生物制药事业部（BBU），与原有肿瘤事业部（OBU）齐头并进，通过组织升级来提升领先的商业化能力。公司形成商业卓越、市场营销、医学事务、中央及省级销售管理、中央及省级市场准入等互补职能体系赋能专业销售队伍。公司建立了广泛而深入的全渠道覆盖网络。目前，公司的销售网络遍布全国超过25,000家医院及超过200,000家线下零售药店。此外，公司设立基层广阔市场架构，根据市场潜力和产品属性，对广阔市场布局进行升级。截至目前，公司社区终端覆盖已突破2,500家，累计开展学术活动覆盖医生2万人次，基层品牌影响力显著提升。

这种从顶层全球战略决策到底层县域市场渗透的立体管理矩阵，为创新成果铺设了极具纵深的商业化轨道。

总体而言，2025年报客观呈现了恒瑞医药在产业转型深水区完成的阶段性跨越。在这份成绩单中，市场看到了创新药收入占比的实质性突破，看到了利润增速显著高于收入增速的高质量发展特征，也看到了国际化纵深的挺进。

在国内创新药行业逐渐走出调整期的背景下，企业之间的竞争也正在从研发数量，转向商业化能力与国际化程度。对于恒瑞而言变化正在持续发生，创新药收入占比持续提升，国际合作逐渐常态化，全球化人才体系开始成形，而接下来的几年的成果兑现，也将决定其在全球创新药企业中的位置。