财联社3月13日讯（编辑 胡家荣）自2024年1月22日触及阶段低点以来，港股市场开启新一轮上行周期。经历初期高波动阶段后，当前已步入稳健上涨的“慢牛”格局。恒生指数近期回调至250日均线后企稳，历史经验表明，此前两次年线支撑均孕育新一轮升势。

民银国际研究指出，市场正蓄力开启“慢牛”下半场。

本轮行情呈现清晰的三阶段特征：

估值修复主导初期涨幅

截至2026年3月10日，恒指较2024年1月低点累计上涨73.5%，其中估值PE贡献68.2%涨幅，盈利EPS仅提升3.2%，反映修复逻辑强于业绩驱动。

政策刺激下的脉冲式上涨

2024年4月受“新国九条”及跨境合作政策提振，9月借力“9·24国新办会议”强力支持，市场两度快速冲高。但此阶段波动率显著，尚未形成持续性“慢牛”特征。

基本面突破确立慢牛格局

2025年4月关税摩擦回落后，以DeepSeek为代表的核心技术突破为资产重估奠定实体基础。叠加2025年5月国内降准降息、美联储持续宽松及中美关系缓和，市场摆脱政策依赖，进入内生性增长通道。

民银国际还通过7大指标，将目前的牛市进度与新世纪年以来的4次牛市平均水平进行比较。发现分别从指数绝对水平、市盈率、市净率、股息率、风险溢价来看，距离历史牛市平均水平仍分别有33.0%、24.0%、66.4%、8.3%、14.8%的空间。总市值占GDP和M2的比重相对于牛市平均水平则分别还有20和37个百分点的提升空间。

行业视角：牛市以来的各行业表现

从行业视角看，目前估值相较于牛市初期估值修复明显行业包括原材料、能源、金融、信息科技、工业和综合企业。因业绩明显改善而导致估值被动下降的行业则包括医疗保健和非必需性消费。估值相对于10年中值明显偏高的行业包括原材料、工业、综合企业、地产建筑业，明显偏低的行业则包括信息科技、医疗保健、非必需性消费和必需性消费。

港股“牛市”下半场何时开启？

港股牛市基础仍在，具备相对低估优势

当前港股估值虽然相对于牛市初期已不算“非常低估”，但同时仍保持整体水平的相对低估，以及部分行业的结构性低估。一是与历史牛市平均水平纵向对比，7项指标均有进一步的上涨空间(6%-60%不等，因不同指标而异)。

与全球主要股票市场相比，港股依旧处在估值低位。从PE来看，恒生指数在3月10日的PE仅为12.4倍，沪深300为14.3倍，纳斯达克达到39.6倍，日经225为21.1倍。从PB来看，恒生指数目前为1.28倍，沪深300为1.33倍，纳斯达克达到6.91倍，日经225为2.42倍。

从A/H股溢价来看，目前A股仍溢价21.1%，处在历史40.4%分位。若南向资金继续流入港股，则A/H溢价有望继续收窄。

从股息率看，港股低估值及高分红依旧对内地资金形成吸引力，目前恒生指数平均股息率为2.86%，沪深300指数平均股息率为2.63%，香港市场的股息率优势将继续吸引内地南向资金配置港股，特别是以红利低波配置需求为主的资金。

从月度南向通资金流入规模看，在经历了2025年前11个月的大幅净流入后，2025年12月开始南向通资金净流入有所减小，但2026年2月以来已逐步开始恢复。

部分行业依旧处在低估位置。包括信息科技业、非必需性消费、必需性消费和医疗保健业的估值依旧低于过去10年中位数。信息科技与医疗保健低估值的原因在于业绩改善，以及自去年10月以来经历了持续回撤；而消费行业低估值同时来源于业绩改善，以及在本轮牛市中相对较低的涨幅。

“慢牛”下半场何时发动需待外部宏观环境改善

从外部环境看，在港股经历2月份的调整之后，目前就国际宏观环境整体而言对风险资产并不友好，这导致目前港股仍在蓄势之中。

美以伊战争存在长期化趋势。尽管近期特朗普有意缓和局势，但伊朗表示停战决定权不在美方。随着哈梅内伊次子继承最高领导人，预计伊朗政权仍将保持鹰派，美国实现伊朗政权更迭的目标渐行渐远。在霍尔木兹海峡封锁风险之下，国际油价大幅升高。经测算，若国际油价保持80-100美元一个季度，将推升全球通胀约1个百分点，具体视各国能源依存度和CPI篮子能源权重有所不同，而通胀预期的抬升将不利于全球风险资产。

美国AI叙事与私募信贷风险。近年来随着AI的发展带动美国科技股公司股票大幅上涨，也对应着天量的资本开支，其占公司营收和现金流的比重不断升高。未来一旦AI商业化落地增收的速度慢于新增固定资产投入的折旧，将导致公司业绩下滑，引发估值回调压力。

在高油价和高通胀预期之下，依赖于私募信贷融资的高科技公司将面临更高的资金成本，从而导致金融风险升高。近期部分美国私募信贷机构限制赎回，已暴露出部分风险隐患。一旦美国经济与金融市场出现震荡，将对港股产生一定负向外溢效应。

新任美联储主席凯文·沃什的货币政策被认为偏向鹰派。在货币政策上，沃什虽然提倡降息，但却主张收缩美联储资产负债表。在1月底沃什将接任美联储主席的消息发布后，全球风险资产出现了大幅波动。港股也在1月29日创下历史最高点后进入调整区间。近期沃什已被正式提名，留待国会通过，后期不排除沃什发表对于当前全球通胀和未来货币政策的看法，存在引发全球市场波动的可能。

民银国际认为当前港股已调整至年度均线并呈现企稳特征，开启新一轮市场回升的内部基础相对充实，动力仍在蓄势。目前需等待外部国际宏观环境转向有利的方向，特别是一旦美以伊战事转向缓和，将有望开启“慢牛”下半场。