财联社1月15日讯（记者 吴雨其）1月13日-14日，第二十六届瑞银大中华研讨会在上海举办，此次会议把“新前沿：识变局、谋增长”放在了中国资本市场和全球资产配置的同一张桌子上。

瑞银全球金融市场部中国主管房东明介绍，随着预期的改善，去年中国股市强劲反弹，A股总市值首次突破100万亿大关，全年成交额创下历史新高，突破400万亿，在新一轮科技革命和产业革命的引领下，中概股以及整个中国资产的价值被持续重估。

在房东明看来，站在“十四五”收官和“十五五”开局的交汇点上，中国正在从速度引领迈向质量引领和高质量发展，增长转型仍然是一个核心议题。他认为，在全球日益重视分散投资的大背景下，中国有望成为国际资金多元配置的重要增量市场，“让资本看见价值，让价值穿越周期”成为这一轮重新提振信心的底层逻辑。

除了对整体中国股票市场的重新审视，本届研讨会还把目光投向更具体的新前沿。在人形机器人专场中，瑞银证券中国工业行业分析师王斐丽把人形机器人形容为“从科幻走向现实”的代表性方向。

她认为，全球人形机器人目前仍处在接近零的基础水平，但长线来看，涵盖零部件、整机厂商以及软件、数据和服务在内的生态系统，潜在市场规模有机会在2050年达到1.4-1.7万亿美元。与此同时，她不断强调大脑技术的关键瓶颈、下游落地场景的持续验证和商业化能力的重要性，用审慎而乐观的态度，呈现出外资机构在中国新兴产业上的布局与克制。

在股市与产业两个维度中，全球资金正在用自己的方式回答一个共同问题：在中国这个市场，哪里真正体现新前沿，又如何在结构性变革中寻找可持续的回报来源？

全球投资者对中国资产的关注和信心升温

从全球视角出发，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪指出，“今年整体的经济增长还是很有韧性，大概3个点以上”，日本、欧洲等主要经济体的财政支出仍在加码，美国在《大美丽法案》补贴到账后，二至四季度经济增长有望出现加速。在这样的宏观背景下，从全球股票市场配置预期来看，瑞银的观点是“超配中国股票市场，超配美国市场，大的主题仍然是AI。”

在中国宏观经济层面，瑞银的预期：2026年经济增长较2025年略有放缓，房地产、消费等传统行业仍在走弱，宏观经济存在一定压力。但王宗豪指出，2025年的经验已经显示，股市和宏观经济之间出现某种错位：表现最好的板块大多与创新有关，表现较差的板块更多和宏观相关，这意味着股票市场还是公平的，只要创新的板块持续发力，能够带动整体的股票市场，结构优化在一定程度上弱化了宏观压力的约束。

在政策层面，他把对股票市场的政策形容为推动市场的最大抓手之一。回顾2021年房地产政策转向阶段，即便经济数据仍然很好，MSCI中国指数仍然下行；而在当前环境下，政策对股票市场的支持被认为是前所未有的：央行持续释放流动性，国家队支持A股，对实体经济和民营企业的支持也在加强，在宏观经济平稳或承压的情况下，这些都成为推动股票市场的重要力量。

估值上，王宗豪坦言，中国股票市场从历史底部已经明显修复，以整体市盈率对标自身历史平均水平，“大概在历史平均水平左右，或者稍微高一点”，但与全球其他市场相比仍然处于偏低水平。很多海外股市在创新高的同时，估值偏高，而对标新兴市场，中国市场也低于历史平均水平，“所以也是为什么全球的配置、新兴市场的配置，中国还是超配的，我们觉得中国市场对标全球股票市场还是有吸引力”。

资金面是这轮乐观判断的另一条主线。房东明提到，海外投资人从欧洲、美国来参会的人数较去年提升30%以上，王宗豪也用外资低配度的修复来说明兴趣的回升：从2023年底最低的低配0.6个点到目前约1.3%，仍有提升空间。国内方面，保险、公募等机构资金持续加仓，散户踊跃入市，A股交易量明显放大，但从新增投资者数量、债券和货币基金规模以及融资余额占自由流通市值等指标看，整体情绪处在一个中等水平上方，没有达到过热的水平。

在节奏判断上，瑞银普遍认为上半年机会要多于下半年。一方面，大型长线资金通常在年初做配置决策，一季度看到开门红资金到账后，会更多投入风险资产，再叠加居民存款搬家迹象，资金层面被视为利好；另一方面，从事件驱动角度，王宗豪提到两会预期并不算高以及4月份特朗普访华等潜在上行风险，认为都可能成为市场的利好窗口。相比之下，下半年投资人会更关注盈利兑现，“进一步推动股市的抓手还是要通过EPS的盈利增长，而不是纯粹的高估值上拔”。

在盈利假设上，瑞银对2026年中国股市的EPS增长给出了10%的测算：收入增长约5%，与名义GDP从3.9%回升到4.3%左右的预期相一致；回购预期贡献约1个百分点；剩余4个百分点来自利润率的提升。反内卷和资本开支下行是重要支撑——上市公司资本开支连续两年下降，折旧开始触顶，而硅料价格、快递价格、国内机票价格等在回稳的过程中，如果利润率回到历史平均水平的一半，就能贡献整体指数接近3个百分点。

A股市场的结构变化，在另一个层面体现了海外资金的偏好。瑞银证券中国股票策略分析师孟磊给出的盈利拆分显示，2025年前三季度5.5%的整体盈利增长绝大部分由金融板块所贡献，非金融板块不足2%；而在名义GDP和PPI回升、工业企业利润从负增长区间回到正增长区间的推动下，2026年8%左右的盈利增速会确实更加的实在，更多由非金融板块贡献，与统计局数据和卖方盈利上调趋势形成一致。

从资产配置框架看，孟磊更强调股权风险溢价而非简单的市盈率高低。在无风险收益率显著下行、全球流动性充裕的背景下，美国及其他新兴市场的股权风险溢价已经回落，而A股股权风险溢价仍然远远高于历史均值，甚至在历史均值上方1倍标准差的位置，意味着在居民理财搬家尚处于初始阶段时，权益资产仍有空间，估值有进一步的修复和上行空间。

在风格和行业上，瑞银延续了对成长风格的偏好。王宗豪一方面指出，AI仍然是大主题，认为中国和美国是AI的两个领先国家；另一方面，从风险分散角度强调，中国AI公司与美股AI公司股价关联度极低，“外资在美国的配置已经60%以上，在中国的配置可能5个点都不到”，这也是外资希望通过配置中国科技公司实现分散化的重要原因。

在具体方向上，他更偏好国内硬件公司，特别是半导体设备，认为互联网大厂会是AI最大的受益者，券商凭借高盈利与低估值组合具有吸引力，光伏与“出海”板块则在全球AI建设、电力紧缺和海外收入结构中体现出较好的成长性和估值匹配。

孟磊从A股内部结构补充了全球资金关注的另一面：一是小盘股跑赢大盘股与成交额高度相关，随着日均成交金额从去年1.7万亿提升到年初以来的2万亿以上，小盘股依然具备更高的β，但由于成交额难以再翻倍，大小盘表现将较去年更均衡；

二是行业和主题ETF推动行业龙头获得显著超额收益，被动资金规模已经超过主动权益基金，行业龙头在各自行业中普遍跑赢指数。叠加私募证券基金备案和规模上升、保险新增保费30%进入A股的制度安排，他认为中长期的耐心资本正在形成。

在消费和周期板块上，他用“K型线”概括当前格局：低端消费压力较大，高端消费如奢侈品、澳门博彩受益于财富效应表现相对较好，大件消费受补贴退坡影响在下半年走弱。

展望后续，非金融盈利的改善有望带动人均薪酬和居民收入，房地产拖累程度可能较去年减轻，消费板块的机会更多出现在下半年。周期方面，在工业企业利润上行的背景下，重金属、化工、储能和光伏等顺周期方向被视为“会对整体市场形成一定的助力”。

AI与新兴产业成为外资布局中国的关键方向

如果说宏观和指数层面展现了外资重新加仓中国资产的框架，那么人形机器人则是这次研讨会中最具新前沿意味的一个案例。

王斐丽回顾，2022-2023年开始出现大量人形机器人原型机，“那时候大家讨论我们要不要人形机器人，而如今人形机器人从科幻小说当中走到了现实”，去年全球人形机器人数量约在1万多台，今年预计达到3万台左右。

拉长视角，她预计全球人形机器人年度需求有可能从当前的几万台，到2030年约15万台，2035年年需求有可能突破100万左右。在此基础上，如将零部件、整机厂商、软件、数据以及未来生产服务的生态系统全部纳入，潜在市场规模可以达到2050年的1.4-1.7万亿美金左右。不过，她也强调，从当前接近零的基础水平出发，这仍然是一个比较初级的阶段，发展路径和节奏高度依赖技术和应用两端的突破。

在技术评估中，她把大脑视为人形机器人商业化落地的关键瓶颈：一是用机器人做训练的数据集非常有限，她形容道，“现在是刚刚出生的小朋友，但面对这个世界我们没有任何的东西让他训练成长”。

二是目前广泛使用的VLA模型并不是天生用于人形机器人做训练，缺乏专门为人形机器人设计的AI大模型。她认为，只要大脑技术在数据积累和模型适配上出现更多突破，人形机器人发展有可能快于此前预期，而过去两三年AI模型的快速进步，本身就已经显著赋能了人形机器人这两年的快速发展。

在商业场景上，瑞银的判断同样区分了时间维度和行业结构。王斐丽根据此前大量下游调研认为，目前娱乐、科研和数据采集等应用较多；未来3-5年，工业场景会落地得更快一些。一方面，工业场景确实存在需求，尤其是在组装车间和物流环节；另一方面，在人工结构性短缺背景下，企业对机器人有很大兴趣，而工业侧环境更可控，对通用性的要求没有服务业和家庭侧那么高，成本要求不高，可以通过单一或少数任务率先实现规模化。

相对而言，她把家庭侧和服务业侧视为长期的中长线，认为真正的大市场在家庭，但家庭需要的是泛化的、通用的、多任务的人形机器人，要适应不同家庭环境，对“大脑”的要求更为严苛。“如果在‘大脑’的卡脖子环节没有完全解决的情况下面，我们认为‘电动汽车时刻’不太可能完全出现。”在她看来，未来五年人形机器人的电动汽车时刻不会到来，但工业和部分服务业侧有望出现一定量的放量，长线“爆发式增长”则有赖于通用能力的彻底突破。

王斐丽指出，人形机器人指数整体呈波动态势，与技术进展、标志性企业量产进展密切相关。展望未来两三年，她看好上游零部件以及稀土产品，并不是中游的整机厂商，原因在于一旦下游客户量产，最先受益的会是丝杠、传感器、核心芯片、电池等核心零部件和材料厂商。

长线来看，软件、AI模型、云服务公司也会从机器人的增长需求中获益。相对之下，当前阶段的中游整机厂商更多是燃烧现金的阶段，现金流和财务状况的压力明显更大，短期更需要关注的是商业化能力、软硬件供应链整合和与下游客户的协同，而不是简单以订单数量或短期盈利来判断。

在回答关于“冰火两重天”和泡沫预警的问题时，她并没有否认赛道的热度。她认为，人形机器人作为AI下游应用的一个“physical物理的身体”，对资本市场仍然具有很强吸引力，优秀企业仍然能获得更多投入，板块仍保持非常热情的态度。

她也借光伏和电动车的经验提醒：“当行业内有200多家在做时，过度竞争和同质化风险不容忽视，尤其是集中在门槛相对较低的零部件和简单场景，企业还是需要找一些门槛更高的、技术更高的方向，避免盲目投资。”

在时间维度上，她没有给出大脑问题的明确时间表，只是强调AI发展速度惊人，“有人、有资金，做专门用于人形机器人的大模型在逻辑上只是时间问题，数据集的积累也会随更多场景落地而加快。”

她建议把智能驾驶的发展作为参考，对比硬件、软件和端到端模型的演进，观察L4、L5 Robotaxi的推进速度，用来判断人形机器人大脑的进度。从现实情况出发，她坦言，目前人形机器人在工业和物流场景中主要承担搬运、分拣等比较简单的工作，在可控环境、单一或少数任务下运行，现阶段比较理性的。