财联社12月29日讯（记者 李拥军 齐庄 沈娇娇 黄路）有钱可以豪横，钱少就得靠“想象力”，尤其是面对巨额财富诱惑时。

今年，A股上市公司易主大潮波澜壮阔，涉及上市公司已超300家，在上纬新材(688585.SH)、胜通能源（001331.SZ）等一系列标杆案例的“示范”下，易主概念股行情热度不断抬升。但同时，上市公司的易主门槛却不断“刷新下限”，甚至不到1亿元资金或持股未达5%举牌线都可撬动上市公司的控股权，其中的杠杆正是表决权委托、表决权放弃等设计安排。

籍此“财技”，一些资金实力存疑、产业实力不明、技术实力虚无的“玩家”方能以低廉的价格，转动起易主的轮盘。

据财联社记者统计，今年以来，涉及表决权让渡的上市公司易主案例已有约80起，比上一年激增了两倍多。这些案例里，有近30家上市公司，出现“控股权倒挂”，即新控股方持股占比低于原控股方表决权委托或放弃的股份占比。从以往的实践看，此种“控股权倒挂”存在多重风险隐患。而易主风潮炒作过后，那些缺少实力控股方支持，经营状况持续恶化、公司治理隐患突出的概念股，往往会从股价“巅峰”迅速滑向深渊。

对于易主大潮下的泥沙暗涌，监管的态度已经明确：将于明年1月5日结束征求意见的《上市公司监督管理条例》规定，“股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使”；“股东放弃股份表决权的，不免除其负有的信息披露、要约收购、转让股份限制等法律、行政法规、国务院证券监督管理机构规定的义务”，这在行政法规的层面，将滥用表决权委托、放弃表决权以图规避主要股东义务的路径彻底封堵。

而在新规落地前，依然有资金方延续着旧有操作，最新的表决权委托案例是本月中旬宣布易主计划的古鳌科技（300551.SZ）和沧州明珠（002108.SZ）。

【1】极限操作：“倒金字塔式”控股结构批量出现

多少钱可以拿到一家A股上市公司的控股权，10个亿？5个亿？今年，截至目前，“最便宜”的易主价格是不到1个亿。

棒杰股份（002634.SZ）12月5日公告，公司被债权人以不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务，但具备重整价值为由，向当地法院申请了预重整。正是这家公司，在5个月前，由原控股方将5.14%的股份协议转让给了新控股方“上海启烁”，交易总价款9655.8万元，按此前约定，原控股方还将上市公司15.23%股权的表决权委托给上海启烁行使。由此，上海启烁成为棒杰股份新的控股股东，其老板黄荣耀成为上市公司新实控人。

仅以约5%的持股撬动合计约20%的表决权，这种“倒金字塔式”的控股结构是否稳定，结论显而易见。棒杰股份公告中也披露，本次表决权委托的期限是36个月，如期满后黄荣耀“不足以通过非委托股份的表决权控制棒杰股份”，则委托期限将自动延长36个月。

但是，这句彼时看来尚可操作的约定，将来却未必可行。证监会正在征求意见的《上市公司监督管理条例》第二十六条已明确，“除法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构另有规定外，股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使。违反上述规定的，受托人不得行使表决权。”只要这条规定开始施行，棒杰股份后续的延长表决权委托期限无疑将面临合规障碍。

棒杰股份远非孤例，据财联社记者统计，今年涉及表决权安排的易主案例中，新控股方“上车票价”不到4亿元的多达15单。其中，雪榕生物（300511.SZ）、飞鹿股份（300665.SZ）、华锋股份（002806.SZ）、*ST塞隆（002898.SZ）、华蓝集团（301027.SZ）等公司的易主价格不到2亿元，且这些公司不可避免地全部出现“控股权倒挂”：新控股方实际持有的股权占比明显低于原控股方等进行表决权委托或放弃的股份占比，有时二者的股比差异甚至高达数倍。

从股权比例的视角观察，除上述案例外，还有一些上市公司的新控股方实际持股才刚刚跨过5%的举牌线（同时也是协议转让受让方最低购股门槛），如海默科技（300084.SZ）、*ST宝鹰（002047.SZ）等。

更有甚者，新控股方持股比例还不到5%，即先单纯通过表决权委托来推动易主。

如古鳌科技12月15日公告，原实控人陈崇军将其直接持有的上市公司19.91%表决权委托给徐迎辉，委托期限五年。此前，徐迎辉仅持有公司4.5％的股权。查阅股东榜，徐迎辉系今年三季报新进十大股东，四季度又有过增持。而陈崇军的表决权委托“内情”也很快揭示，12月18日古鳌科技公告，陈崇军因犯操纵证券市场罪，被判处有期徒刑六年。这份公告特别强调：“陈崇军为公司前任控股股东、前任实际控制人，上述判决为股东个人行为，不会对公司生产经营产生重大不利影响。”

类似案例还有中元股份（300018.SZ），据公司11月初的公告，新控股方朱梦茜此前仅持有上市公司4.92%股权，通过表决权委托（涉及20.71%股权）和一致行动协议成为新实控人之一。

古鳌科技、中元股份同时计划向新控股方定增发行股份，以稳固其控股地位。但定增变数较多，存在无法实施的可能。古鳌科技公告也称，如受托方（徐迎辉方面）委托期满未能通过认购上市公司新发行股份等方式实现对上市公司的有效控制，则（本次表决权委托）双方同意届时可另行协商重新签署协议，以保证古鳌科技的控制权平稳。

【2】法理争议： “表决权委托”异化为“表决权转让”

表决权委托虽在A股“大行其道”，但该模式的法理争议始终存在。检索《公司法》，第一百一十八条规定：股东委托代理人出席股东会会议的，应当明确代理人代理的事项、权限和期限；代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。从法条规定不难看出，代理人代行表决权是有规范要求和条件限制的。

湖南启元律师事务所许智律师两年前即撰文提出：近年来在上市公司股权“协议转让+表决权委托”案例中，依其内容并与民事委托合同进行制度比较，实质已异化为“表决权转让”。

许智律师分析，《公司法》规范的“表决权委托”实为“委托表决”，此与《民法典》对于“委托合同”的立法一致。而上市公司在证券领域的“表决权委托”实质为“表决权转让”，与民法领域的委托合同不是一回事。且表决权作为股权的共益权，与作为收益权的自益权，构成整体“权利束”，不可分割转让。

许智律师对财联社记者表示，此次征求意见的《上市公司监督管理条例》第二十六条（见上文），是堵住了借由“表决权委托”取得控制权的路径。

他说，从过往案例看，收购方通过“较小比例的股权转让+较大比例的表决权委托”的杠杠方式谋取控制权后，其与原实控人之间出现了表决权权重和财产权权重的分离，法理上易滋生“代理成本”。也就是，享有较大表决权权重的收购方因不具同等权重之财产权，其作出的决策不一定有利于公司整体利益，并潜藏了股东之间的纷争（如：因权利义务不对等导致的委托方要求解除表决权委托）。这种“错位”引发的公司治理争议乃至“内斗”，就属于“代理成本”。

许智律师进一步表示，这种争议或“内斗”，或其他原因导致的此类控制权交易失败，还可能造成中小投资者基于此前新老股东变化带来的预期受损。“条例“第二十六条的规定，某种意义上正凸显了上市公司收购参与方的责任和对投资者的保护。

【3】脆弱约定：仅靠一纸协议搭建“控股权堡垒”？

“不可撤销”、“长期”——这是涉及表决权安排的易主案例中，委托或放弃表决权一方的常见承诺。但财联社记者梳理发现，易主双方取消承诺、分道扬镳、对簿公堂的案例并不鲜见。

因存在“控股权倒挂”的不稳定因素，涉及表决权安排的易主交易双方常会同时约定后续批次股权转让、定增股份认购等能够增厚收购方持股比例，解决“控股权倒挂”问题的方案设计。

但这也增添了新的变数，后续股权转让有可能出现爽约，定增股份发行更是受到股东会投票、市场环境变化、监管审核把关、收购方认购能力及意愿等多重因素影响。而这类变化又很可能导致表决权安排生变，即“不可撤销”的委托和放弃被突然撤销了，股权关系的倒金字塔结构轰然坍塌。

典型如今年6月底，广东法院网发布《广东法院2024年度商事金融十大案例》位列第一的某公司“表决权委托”案例。财联社记者梳理比对，该案例指向海伦哲（300201.SZ）的表决权委托纠纷。据上市公司公告，2020年，作为控股股东的江苏机电与中天泽集团签署协议，后者从前者处受让5%股权，同时前者及另一股东将合计20%股权对应表决权“不可撤销地”委托给后者行使，协议还约定，中天泽集团方面将认购海伦哲的定增股份。

此后，因定增未能实施，江苏机电方面宣布撤销前述表决权委托，双方因此对簿公堂。值得一提的是，江苏机电方面提出的法理依据是：民法典第九百三十三条规定，“委托人或者受托人可以随时解除委托合同。”根据该条的规定，委托人可以不经受托人同意，随时解除委托合同。但深圳市中级人民法院裁定，“（民法典）任意解除权规则不适用于案涉表决权委托协议”。

与放弃表决权相关的诉讼纠纷则有众应互联(002464.SZ，已退市)案。众应互联因股东宁波冉盛盛瑞打破与另一股东的放弃表决权协议，参加了公司股东会投票，由此被告上法庭。根据2022年初公司发布的二审判决公告，法院认定冉盛盛瑞“享有表决权”。

除了闹上法庭，双方“有话好好说”，提前终止表决权安排就可以吗？本月，永安林业（000663.SZ）发布深交所《监管函》以及福建证监局《行政监管措施决定书》。公司股东永安市远兴曹远城镇建设有限公司此前将上市公司3.75％股份的表决权委托永安市财政局代为行使，委托期限自2024年3月26日至2027年3月25日止。今年11月21日，双方又签署协议提前终止这一表决权委托。对此，监管部门认为，远兴建设公司违反此前承诺，责令其改正并继续履行上述表决权委托承诺。

从永安林业案例不难看出，“表决权委托”对上市公司治理结构稳定及股东行为合规方面构成的风险受到监管高度关注。有资本市场人士对财联社记者表示，之所以原实控人会同意“表决权委托”，有些是因为上市公司主业面对环境变化已经乏力，寄望新股东能给公司从产业、资本、技术和市场等方面赋能；有的是实控人自身资金困境下的“病急求医””。因此，委托方和受托方协议达成后的磨合并不一定顺利。

典型如ST路通（300555.SZ），2021年和2025年的两次易主过程中，“表决权委托”都曾出现在方案中，也给公司至今尚未定局的治理争议埋下了雷。

2021年7月，林竹控制的华晟云城以4.33亿元受让ST路通12.55%股份，同时原实控人贾清将剩余6.28%股份表决权“不可撤销”委托给华晟云城。通过这一“股权+表决权”组合，华晟云城以12.55%持股撬动18.83%表决权，低成本入主上市公司。

然而，委托协议的“不可撤销”并未带来稳定。入主仅两个月后，华晟云城关联方开始以预付货款等名义占用上市公司资金，累计达1.55亿元。2023年公司因此被“ST”，股价跌向谷底。杠杆收购伴随的资金压力，最终转化为掏空上市公司的操作。

2025年3月，梅花创投吴世春通过司法拍卖以1.5亿元竞得林竹方持有的7.44%股份，成为第一大股东。为巩固控制权，他于5月与顾纪明等股东签署协议：计划以1.6亿元受让6.4%股份，并提前获得这部分股份的表决权委托。通过“司法拍卖+计划协议转让+表决权委托”的杠杆组合，吴世春欲推动ST路通董事会改组。

但吴世春与顾纪明等股东间包含“表决权委托”在内的交易，因“不符合监管要求”失败。此后，吴世春通过增持到10%以上股权，并历经股东大会现场冲突等一波三折后，其提名人选才得以进入董事会。

ST路通的两轮控制权更迭，已然揭示了“协议转让+表决权委托”模式的双面性：在低门槛获取控制权，为公司转型谋求可能的同时；这种模式的脆弱性也暴露无遗，为公司治理留下不小的隐患。

【4】杠杆叠加：低成本撬动巨额市值

“可能监管层感觉到有一些案例用这个（表决权委托）来炒股价。”一家头部券商的保荐代表人近日向财联社记者表示，他们在《上市公司监督管理条例》征求意见稿出来后，已不再向客户推荐“表决权委托”的收购方式，“表决权放弃还是可以做”。

带有“股权杠杆”的易主交易是否常常伴随炒作乃至操纵？财联社记者专门作了统计，今年以来，涉及表决权安排的易主案例中（包括已失败的），约有四成出现首次公告前及停牌前股价异常上涨的情况！

如飞鹿股份，筹划易主停牌前五个交易日累计涨幅超40%；还有吉峰科技（300022.SZ），停牌前三个交易日累计涨幅超30%；*ST东晶（002199.SZ）也是停牌前两日连续涨停。此外还有多家公司在停牌或首次公告前出现股价涨停。最新案例是嘉美包装（002969.SZ），12月10日停牌前量价异动明显，3个交易日累计涨幅16%，最后一个交易日成交金额5.39亿元，而此前5个月，该股的日成交金额一般在数千万元（停牌前六个交易日除外）。

图片：嘉美包装停牌前夕的量价异动

更为“经典”的是永和智控（002795.SZ），公司股价今年8月5日强势涨停，6日盘前发布“关于控股股东、实际控制人签署《股份转让协议》《表决权委托协议》暨控制权变更的提示性公告”，当天开盘后高开低走，不涨反跌放出巨量，由此开始的七个交易日累计跌幅近25%。期间，8月12日盘后，永和智控再发公告称易主事项终止，原因是：在公司实控人多次催促下，收购方杭州润锋仍未在协议约定期限内支付首期股份转让款人民币2000万元，未履约致协议无效。

据天眼查，杭州润锋成立于今年7月22日，注册资本就是2000万元。作为本次易主的收购方，连区区2000万元都没有按约支付，其实力和态度可见一斑。

与永和智控相似，不少易主项目除了借助表决权让渡的“股权杠杆”，还用上了以并购贷款为主的“资金杠杆”。据财联社记者统计，今年以来涉及表决权让渡的易主案例中，明确表示拟使用并购贷款的，占比约三成，这里面还至少有8家上市公司面临“控股权倒挂”的结构性问题。

亦有新控股方拟将所购股权质押融资。如康华生物(300841.SZ)在10月底公告的详式权益变动报告书中披露，本次标的股份转让价格18.51亿元，收购方万可欣生物拟以自有资金出资7.01亿元，拟以银行并购贷款出资11.50亿元，并以本次收购的部分上市公司股份（不超过本次受让股份的80%）向银行等金融机构质押取得融资，贷款期限不低于7年。同样公告要以所收购股份向金融机构质押融资的，还有天汽模(002510.SZ)等。

可见，“股权杠杆”叠加“资金杠杆”，无疑降低了易主交易的难度，有利于上市公司汰旧纳新，及时获得新股东的扶持。但如果市场充斥内幕交易，所谓新控股方也只是冲着把股价炒高而来，在资金实力、产业实力、技术实力都不具备的情况下入主上市公司，靠蹭热点，包装易主概念，试图以少量自有资金撬动巨额市值膨胀，对多数市场参与者而言，这恐怕并不是什么好事。如果并购贷款是用于此类易主，“空转”在股价炒作里，亦背离了其设立的初衷。

【5】代价几何：易主“幻影”消散后残局谁买单？

类似的故事总是在一遍遍上演。

早在九年前，2016年的三四季度，以四川双马（000935.SZ）等为标杆，A股市场也曾掀起过一轮易主概念的热炒。彼时，就有资本玩家通过贷款、质押融资、设置优先劣后资金结构等，实施杠杆易主。但最终，缺乏资金底气、产业底蕴的新控股方，非但不能帮助上市公司脱困发展，还很有可能使公司落入更深暗的泥沼。

财联社记者梳理发现，九年前站上那波易主潮头的公司中，已经黯然退市的有银鸽投资（退市银鸽）、友利控股（工智退）、国栋建设（正源股份）等，而曾经从股价“巅峰”崩盘式跌落的公司有天马股份（002122.SZ，ST汇州）、尤夫股份（002427.SZ）、华仁药业（300110.SZ）等。

其中，银鸽投资堪称典型。当年，鳌迎投资（谐音“All in”）借助资金杠杆受让银鸽集团股权入主上市公司，自2016年6月宣布易主事项至当年12月中的股价高点16.79元/股，银鸽投资最高涨幅超300%。而后便一路曲折下行，三年多后的2020年退市前，其最低股价曾跌到0.18元/股，较易主时的股价巅峰，跌去了98.9%。

高杠杆、低成本的廉价易主，只是对“设局者”廉价，对高位“入局者”而言，其代价将尤为高昂。

此番，证监会在《上市公司监督管理条例》设立“公司治理”章节，是行政法规层面的首次。其着力点正是规范控股股东、实际控制人行为，规范表决权让渡；同时规范上市公司收购行为，明确收购的定义、收购人的资格、权益变动披露标准等，减少市场争议、稳定市场预期。

可以预见，随着制度设计的不断完善，上市公司易主的主流也将“脱虚向实”，推动实现公司治理、经营质量的提升。