《科创板日报》10月23日讯（记者 李明明）2025年，中国私募股权二级市场（S市场）交出亮眼成绩单。

据执中、财联社、《科创板日报》、孚腾资本等联合发布的《中国私募股权二级市场白皮书2025》显示，2024年国内S市场交易规模突破1078亿元，创历史新高，同比增长46%；2025年上半年交易笔数达542笔，超2024年全年，交易规模超700亿元。

在“募投管退”生态持续完善与存量资产退出需求驱动下，市场结构发生深刻变革：交易端，Late-S交易仍是主流，但GP主导的接续交易自2024年起频现，2025年上半年单项目接续交易首次破冰；资金端，国资及政府资金、险资、AMC等加速入场，国资成买方核心力量，金融机构中险资2024-2025年上半年交易规模均超百亿；资产端，硬科技领域占绝对主导，半导体、人工智能、智能制造等赛道交易活跃。

孚腾资本管理合伙人章锟也在同期的中国私募股权二级市场峰会2025上表示，人民币基金密集涌入退出期，LP对DPI诉求更高，而IPO退出路径难以满足需求，这是S交易备受关注的核心原因。在市场波动环境下，S基金能以折扣配置优质资产，是财务投资人的最佳配置品种之一。

展望未来，S市场将从“小众市场”升级为私募股权行业“生态核心”，专业能力重塑交易逻辑，多元化买方格局催生更多创新模式，此外如孚腾资本等专业机构通过市场化运作能力搭建起资本高效流转的桥梁，共同推动中国S市场进入“规模扩张与质量升级”的新阶段。

中国S市场进入跨越期：2024年S市场规模达千亿

近年来，国家层面支持 S 基金发展的信号愈发强劲。

章锟指出，当前政策高度聚焦私募股权创投基金退出环节，形成明确支持导向。国务院新 “国九条”直接要求，需畅通私募股权创投基金 “募投管退” 全流程循环；科技部等七部委联合发布的《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，则在此基础上进一步明确 “健全创业投资退出渠道” 的目标，并特别提出—— 一是进一步优化份额转让业务流程和定价机制，二是鼓励发展 S 基金。。

围绕私募股权基金退出核心问题，中央与地方政府已形成协同发力态势。通过打出政策组合拳为 S 基金市场注入强劲动能，一方面先后落地北京、上海等多个区域性份额转让试点，另一方面各个地区政府在在配套出台各类鼓励措施（上海前后已经发布多条关于支持和鼓励S基金发展、促进国有份额转让的措施）。市场在鼓励以及推动S市场的大力发展，也推动 S基金从边缘探索阶段迈向市场的主流配置品种，最终为一级市场资本高效循环与实体经济升级奠定关键制度基础。

中国S市场的崛起本质是政策红利与存量需求共振的结果，国资的全面介入为市场提供了稳定发展的基石。从存量背景看，2011-2020年成立的4.3万支私募股权基金中，71%仍未实现退出，涉及未上市企业超4万家，IPO渠道收窄进一步加剧了流动性压力。

市场规模随之实现跨越式增长。根据执中ZERONE统计，2024年中国S市场完成交易395笔，规模达1078亿元，同比增长46%；2025年上半年交易活跃度再创新高，金额784亿元。值得注意的是，区域股权交易平台成为国资份额流转的核心载体，上海股交中心累计成交249.23亿元居全国首位，北京股交中心累计交易超200亿份，均以国资业务为核心。

交易方格局：国资主导的生态重构与专业协同

《科创板日报》记者注意到，当下，S市场已形成“国资引领、多元协同”的生态体系，国资在买卖两端均成为核心变量，而孚腾资本等专业机构则扮演着“价值转换器”的关键角色。

2024年以来，国资及政府资金持续加码S市场，根据执中ZERONE统计， 2025上半年各类S市场买方机构整体交易规模较同期均有上涨。从买方视角来看，国资及政府资金买入基金份额规模最大，交易多数涉及处于退出期的基金。买入金额第二大类别是金融机构。2025年上半年从卖方视角来看，金融机构、企业投资者及政府资金卖出金额较大。2024年至2025年上半年，全国新增17支国资相关S基金，合肥共创接力基金（28亿元）、重庆渝创银河接力基金（6亿元）等规模化基金相继落地，形成覆盖长三角、珠三角的国资投资网络。

国资的资金优势与专业机构的运作能力形成高效协同。孚腾资本作为上海国投旗下专业机构，其“专业+资金”模式颇具代表性, 章锟表示，孚腾既参与民营市场化份额的交易，也积极关注国资份额转让这类特殊性交易机会，DPI 情况方面，截至目前，所有 2024 年及之前投资的基金份额均已实现较为不错的DPI，实现了当时设立S基金时候的初衷和目标。

金融机构与国资形成互补布局,根据执中ZERONE统计，2024年及2025上半年险资均为交易规模最高的金融机构，其具体买方机构均以寿险公司为主，从交易规模看金额均超百亿，预计2025年全年交易额将与2024年持平。

券商及银行业机构加大在S市场的投资。证券业机构买方2024年规模还较小，但在2025年出现急速拉升，2024年证券机构买方均为券商另类子，2025上半年一些券商资管也加入了买方行列。2024及2025年上半年行杭银理财及兴银理财也开始积极参与市场投资。

从投向来看，金融机构买方对资产偏好非常集中，聚焦在集成电路半导体、数字经济和医疗健康这种适合穿越长周期的稳定资产。

在卖方端，国资成为重要供给方，根据执中ZERONE统计，2024年S市场交易，从交易笔数的角度来看，卖方侧企业投资者及政府资金交易笔数较多，比起买方企业投资者的一骑绝尘，卖方这边除金融机构和FOF或S基金外其他交易方笔数水平相当。

Late-S交易目前依旧是国内S市场的主流，一方面，2015-2017年设立的早期基金进入清算期，底层资产需强制退出；另一方面，2018-2020年设立的基金进入退出期，虽本金回收比例低，但底层硬科技项目具备转让价值。从区域看，上海、江苏、浙江等股权投资活跃地区的国资份额转让最为集中。

值得关注的是，国资份额转让已实现从"内部流转"到"市场化交易"的突破。某市场化S投资机构对执中表示，2020年其运作首支S基金时，国资份额转让几乎难以落地。但近两年来，各地国资对S基金份额转让的需求愈发迫切，部分地方国资已实现对外转让。由此可见，国资份额转让规模已实现“从无到有”的突破，并持续逐步扩大。这一变化，也将成为未来影响中国S基金市场活跃度的重要因素，若能在政策支持下实现国资份额的顺畅转让，市场上可流通的资产规模将较当前实现大幅增长。

重点买方深度解析：国资的核心竞争力与发展瓶颈

在各类买方中，国资凭借资金规模、政策导向与产业协同优势塑造市场规则，其运作模式与挑战深刻影响行业走向。

国资参与S市场形成了鲜明的特色模式。在参与方式上，采用“基金设立+分层承接”双路径：既通过专业S基金直接投资，又建立“省级接市级、市级接区级”的协同机制，避免优质硬科技资产外流。

国资“变被动为主动”。部分国资的资金的投资方向聚焦于本地国资的份额转让，且大多数通过区域性股权交易中心（股转中心）的份额转让平台完成交易。在交易过程中逐步形成了“Early-S+Late-S”双轨策略。一方面通过参与硬科技Early-S交易，吸引标的项目落地本地，绑定产业与招商引资，实现“投资+招商”双重目标；另一方面通过Late-S交易追求流动性与DPI。

国资在实际操作中，构建了“省级接市级、市级接区级”的分层承接体系。多地国资S基金以“本地资产优先”为原则，形成“不跨区域抢资产”的默契。市级S基金主要承接区级引导基金份额，省级S基金承接市级份额，避免资产外流。

在国资参与的S交易中，硬科技赛道占比超50%，覆盖电子信息、生物医药、半导体等国家战略领域。

尽管国资影响力持续扩大，但仍存在一些瓶颈制约其效能发挥。估值定价方面，对于底层资产的估值通常国资会选用项目的“最近一轮融资的估值”作为依据，或是原始投资成本叠加合伙协议中的资金成本，但是两者都存在一定缺陷；

此外，国有资产在S交易中面临的交易审批流程十分复杂。其一，制度的刚性限制了交易灵活性。虽资产可以在全国七个地区的份额转让平台挂牌，但强制性的审批、评估与挂牌流程不仅耗时，也对交易对手做出了一定限制，因此目前市场上国资参与的交易大部分均为国资对国资的。而国资对国资的交易虽然在一定程度上避免了国有资产的流失问题，估值定价相对好谈，但漫长的集体决策机制与风险规避倾向使谈判异常艰难。

其二，内部流程与人才储备存在短板。虽然已经有不少国资纷纷设立S基金亲自参与到S交易中来，但现实是仍存在许多国资单位内部尚未理顺S交易的全流程，不清楚具体环节与审批路径。同时，因S交易在国内仍处于初步阶段，所以专业经验和人才的匮乏，也使得交易在执行层面面临挑战。

针对以上难题，2025年国家多次发布政策要求建立国资容错机制，同时允许国资实施公允化市场定价，正在逐步试图解决国资参与S交易的阻碍，相信拥有大额存量和产业配置需求的国资未来将更积极的参与到S交易中，持续为国内S交易市场注入稳定的资金流。

市场展望：交易模式向“多元化进阶”转型

随着政策完善与参与者成熟，中国S市场将进入"规模扩张与质量提升并重"的新阶段，国资将继续扮演引领者角色，推动市场实现三大转型。

在政策明确鼓励、国资与金融机构等长期资本加速入场，以及存量资产盘活需求迫切的共同驱动下，S市场不再局限于解决流动性困境，而是大步迈向以“价值发现”与“资本循环”为核心的新阶段。

首先，多元化买方格局形成，核心诉求催生市场交易的多样性，国资成为最大增量，险资、银行理财子、券商系机构持续增加S市场资产配置，买方多元化格局已成型。

其中，各地份额转让平台及股权交易中心的设立，也为国资资产转让提供了优质载体，尤其是自 2023年起，国资主体无论是作为转让方还是买方，在S基金市场均已展现出一定主导性。国有投资机构大量存量资产面临处置瓶颈，这种困境需要在处置政策、制度、机制上要有所创新和完善，在共同努力下，各方会从国有与国有交易切入，从地方率先破局，推动国内S市场发展迈上新的台阶。

拥有实力的地方国资会承担一定政策性盘活任务，地方存量资产也将为其首要项目来源，以促进当地私募股权投资行业的“募投管退”良性循环为首要目的来发起设立并管理S 基金，预计未来几年，将有更多国资资产进入转让交易环节；另外，一部分国资机构会与具有较强实力的专业S投资机构合作，通过市场化挖掘优质项目，依赖专业机构的项目判断及谈判能力，在获取良好投资收益的同时，触达更多市场优质项目。

与此同时，以险资、银行理财子、券商另类子公司为代表的金融机构交易金额均处于，各地国资和金融机构参与出资的基金在区域型及市场化S交易中的参与度也在持续深化。因此，未来几年参与S基金市场交易的买方主体的多样性格局已经形成，其中，国资主体的参与规模增长将较为迅速，险资、券商等金融机构的参与度也将持续提升。

其次，竞争格局向"专业分化"转型，"捡漏时代"终结后，市场将呈现"两极分化"：具备精细化定价能力与产业整合能力的国资机构将占据蓝海市场，而缺乏专业能力的机构将陷入红海竞争。为此，国资正加速能力建设，比如通过引入市场化管理团队提升估值与尽调水平。

值得关注的是，未来交易模式将形成份额交易与接续交易并重的格局，从S基金的交易模式来看，从早期单纯的份额转让，逐步发展到比较多元化的形态。例如以“GP-led”接续重组基金为例，从2024年下半年开始到2025年，其投资空间越来越大。从份额转让本身来看，受基金存续周期等因素影响，除原有政府引导基金份额后续待转让之外，剩余的社会资金参与的份额转让交易量还仍相对有限，因此，GP主导的接续重组模式预计会成为市场核心发展方向之一。