年报&一季报盈利：四季度非金融盈利因减值而加速探底，一季度盈利反弹至正增长

盈利增长方面，2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度大量减值损失导致非金融盈利加速探底，全年房地产和光伏行业是主要拖累项；1Q25全A/金融/非金融归母净利润同比为+3.5%/+2.9%+4.2%，下游行业改善明显。行业层面，有色金属、部分出口链以及TMT板块亮点突出，高景气行业稀缺的格局发生积极变化。

盈利能力来看，A股非金融ROE环比基本持平，从2021年2季度以来，本轮ROE下行周期已持续15个季度，拆分来看，净利润率边际企稳反弹，但资产周转率仍明显下行拖累。结构上，上游行业ROE仍在快速下滑，下游行业若剔除地产后处于改善趋势中。其中ROE连续两个季度改善的行业包括电子、家电、非银金融和农林牧渔。

结合企业资产负债表和现金流量表，我们发现多重信号边际企稳，产能周期加速出清后，新经济行业资本开支增速明显回升，非金融企业总资产增速企稳且预收款项增长改善，经营现金流改善且筹资现金流流出企稳，但应收账款周转率创下历史新低仍值得重视。此外，非金融自由现金流/所有者权益创下历史新高，支持A股分红比例进一步提升2个百分点至45%，沪深300股息率也上升至3.2%，具备较强的估值吸引力。

结合一季度盈利增长明显反弹和上述积极变化，我们预计本轮盈利下行周期的增速低点已过，但二季度以后需要重视关税政策对企业基本面的影响。我们判断关税对上市公司销售的冲击程度好于实体经济，但需要关注降价和供需失衡导致的利润率下降。

配置上，从景气回升和关税低影响维度寻找机会

财务报表多重信号边际企稳，但要关注关税对二季度以后企业基本面的影响。整体而言，我们从上市公司年报和一季报看到较多积极迹象，新经济行业的盈利和经营指标全面改善，整体盈利回升幅度弱主要受老经济行业影响，产能周期加速出清后，高景气行业稀缺的格局发生变化，并且从资产负债表和现金流量表均有多项指标呈现企稳改善迹象。结合一季度盈利增长明显反弹，我们预计本轮盈利下行周期的增速低点已过，但二季度以后需要重视关税政策对企业基本面的影响，盈利改善拐点确认的难度变大。关税影响方面，我们认为关税对上市公司销售的冲击程度好于实体经济，因为上市公司普遍在海外有产能布局，能对冲出口需求下降；但考虑到需求下降企业难免采取以价换量，以及增加海外产能的使用也可能导致国内产能供需失衡，关税导致的利润率下降的影响仍需重视。

中期不悲观，围绕景气和关税影响做配置。关税难免影响企业盈利，市场对此可能尚未充分定价，但是从估值方面，企业加大分红力度使得A股股息率具备较强的吸引力，叠加宏观政策加快发力，科技叙事和地缘叙事改善，不宜对市场过于悲观。配置层面，基于当前多数高景气行业与外需有一定关联，以及未来关税影响不确定性的考虑，我们建议从以下思路出发：1）景气回升并且受关税影响不大的领域，例如DeepSeek突破加速AI产业发展，AI产业链中的云计算、算力等基础设施环节，再到机器人、智能驾驶等应用环节，我们认为仍是重要主线。此外，部分对美敞口不高的出口链，如工程机械、电网设备、商用车等也值得关注。2）现金流优质、与外需关联度不高的红利板块，例如水电、电信运营商、食品饮料等行业的龙头公司。