编者按：在资本市场的浪潮中，首次公开募股（IPO）一直备受瞩目，它是企业发展的关键里程碑，也是投资者关注的焦点。

自2025年3月开始，由财联社与《科创板日报》联合出品的创投日报正式开启“IPO直通车”栏目，我们将对话企业创始人、天使创投人，为您全方位呈现IPO的台前幕后；我们将搭乘“直通车”，深入企业、奔赴路演现场，第一时间为您带来最鲜活的IPO进展、最专业的解读分析。

不管您是企业家、投资者，还是资本市场的关注者，“IPO直通车”将是您洞悉IPO市场的重要窗口，共同见证资本市场的风云变幻 。

《科创板日报》4月17日讯（记者 余诗琪）港股18A首例反向收购案有了进展。

日前，嘉和生物-B(06998.HK)向港交所递交上市申请书，亿腾医药通过换股方式反向收购嘉和生物，合并后公司将更名为亿腾嘉和医药集团有限公司(下称“亿腾嘉和”)。这是港股首起18A未盈利生物科技公司反向并购案例。

按照计划，嘉和生物将向亿腾医药股东发行发行新股作为对价，每股理论发行价格2.96港元，较嘉和生物4月7日收盘价溢价66.22%。在此次交易中，亿腾医药、嘉和生物股权价值分别为6.77亿美元和1.97亿美元，这与双方之后的股权比例对应。

换股完成后，原亿腾医药股东将持有公司77.43%的股份，原嘉和生物股东的持股比例将降至22.57%。公司的控股股东也将由高瓴资本变为亿腾医药控股股东倪昕。

在业内看来，这是生物医药市场“寒冬”下的一次抱团取暖。曾经的明星公司——嘉和生物研发遇阻，资金池紧张；而以CSO（合同销售组织）起家的亿腾医药IPO屡战屡败，四次递表均未果。借这次反向收购，亿腾医药有机会推开资本市场的大门。

从市场明星到卖身成“壳”

曾经的嘉和生物可以说集齐了一只医药投资领域的“梦之队”。

2007年成立的嘉和生物是由惠生集团出资设立，挖来了在安进担任工艺开发部科学总监的周新华当CEO。在周新华的带领下，嘉和生物布局了多款重磅生物药的类似药管线。这是条可行性很高的路线，信达生物、复宏汉霖都采取过类似的策略。

6年后，嘉和生物迎来了首个“大买家”。疫苗巨头沃森生物以2.92亿元从惠生集团手中拿下嘉和生物控股权，成为占比超60%的单一大股东。随后，阳光人寿保险等3位战略投资人也导入5亿元注资。之后，康恩贝、泰格医药也先后加入到嘉和生物的股东名单中。

时间来到2018年，高瓴的“入主”让嘉和生物的热度进一步走高。高瓴资本从沃森生物和其他股东手上收购了嘉和生物的股权，最终实现了对公司的控股。对于嘉和生物来说，无异于光环加身。

在当时的市场上，高瓴是创新药投资领域“巨无霸”，用一位医药投资人的话来说“口袋深，出手快，根本抢不过”。有了高瓴“光环”加持的嘉和生物就成了市场的“当红炸子鸡”。

丰富的管线布局，一水的明星机构，嘉和生物的热度在上市时达到了顶峰，2020年嘉和生物港股上市时，认购倍数达到1247倍，一手中签率仅3%；上市当天，开盘每股29.2港元,大涨21.67%,市值超140亿港元。

五年后的现在，嘉和生物股价仅有2.06港元/股（截至4月17日收盘），市值萎缩至10.72亿港元。嘉和生物的“由盛转衰”绕不开核心管线PD-1药物GB226。

在上市时，公司乐观地估计这条管线能够在2021年3季度获批上市，然后就会进入商业化阶段，实现“自我造血”。嘉和生物为此在2021年5月份开始搭建一个超过百人的商业化团队。

但直到商业化团队组建完毕，GB226都没能获批。嘉和给出的解释是，目前全球没有PD-1产品被批准用于PTCL的治疗，所以国家药监局药审中心（CDE）对于相关适应证产品的审评就更为谨慎。2023年6月，GB226被国家药品监督管理局（NMPA）拒批，成为国内首个被拒批的PD-1药物。

重磅管线的“失利”直接影响了嘉和生物的研发、商业化进程。2022年，嘉和裁撤市场、营销、政府事务部门，彻底放弃自主商业化。

上市至今，嘉和生物的十余条在研管线，只有生物类似药英夫利昔单抗（GB242）获批上市。但英夫利昔单抗在上市后就迎来了集采，未能给嘉和生物带来可观的收益。

2021年-2024年，嘉和生物累计净亏损超过23亿，已经接近IPO的募资额（26亿港元），目前账面现金也从2022年末的29.30亿元降至2024年年末的11.65亿元，流动性告急。

“借壳上市”的CSO大厂

和嘉和生物相反，亿腾医药的长处就在于药品销售。

亿腾医药起家于CSO业务（合同销售组织），之前主要担任跨国公司的独家营销商及分销商。但随着国内“两票制”和“4+7集采”政策的大力推行，药品经销商逐渐被剔除出流通环节，在此背景下，亿腾医药开始逐步转型成为生物制药公司。

但直到目前，亿腾医药的核心产品均来自收购或者授权引入。其中，稳可信和希刻劳从礼来手中收购，亿瑞平是从司GSK手中收购而来。

这三款产品成了亿腾医药的收入支柱。2022至2024年，亿腾医药收入分别为20.74亿元、23.04亿元及25.46亿元，以上三款药物贡献了主要的营收。

对应的是，亿腾医药在国内拥有庞大的销售团队，全国共 1000名销售代表，覆盖约17000家医院，19000家药店及225家商业公司，2024年实现每位销售代表平均销售额约250万元。

但这三款原研产品的专利目前均已到期。目前国内已有6种稳可信的仿制药获批，其中3种已通过仿制药一致性评价。希刻劳也面临着集采的冲击，头孢克洛胶囊和头孢克洛干混悬剂已分别被纳入第三批（2020年8月）和第七批（2022年7月）国家集采。前者由苏州中化、南新制药、立健药业中标；后者由国药、石四药、金鸿药业、昆明积大制药中标。这意味着未来市场格局可能进一步改变。

长于销售的亿腾医药需要在新药研发上开拓新的空间。但亿腾医药的研发投入每年仅在1亿元左右，不足销售费用的1/5，几款在研产品也都是从跨国药企引进开发，涉足心血管疾病、血液病、多动症领域。

或许是这个原因，亿腾医药在资本市场的进展也并不顺利。2020年起，亿腾医药四次向港交所递表，其中曾于2021年6月通过港交所的聆讯，但亿腾医药最终未能进行上市发售。

这次反向收购，给亿腾医药带来了一个新路径，对嘉和生物来说，亿腾的销售渠道也是其迫切需要的。嘉和生物方面表示，董事预期GB491商业化在即，且本公司的发展到了一个重要的阶段，需要有强大的商业能力来把握着一切可能的市场机遇。此外，公司的其他药品亦处于临床开发阶段，需要有强大而持续的现金流支援该阶段研发工作，并需要为后续产品推出加强其商业化能力，以使公司在竞争激烈的医药行业中保持领先地位。

合并后，新公司将积极推动包括景助达及GB491、Vascepa、Mulpleta在内的创新药销售，GB491预计将于2025年获得国家药监局批准，公司计划申请启动政府谈判，力争于2025年下半年将其纳入国家医保目录，若谈判成功，将于2026年开始生效。