事件：

3月5日晚，极地黄金发布2024年年报，2024年锑产量1.27万吨，同比-53%。其中2H24锑产量4056吨，同/环比-70%/-53%。

评论：

我们预计极地黄金2025年锑供应或将大幅收缩，进一步加剧供应紧张态势。一是公司已于2024年完成Olimplada项目中含锑的Vostockny矿坑第四阶段开采，目前正在进行第五阶段的剥离活动，需持续至2026-2027年。二是2024年底锑存货价值约100万美元，较2023年底2200万美元大幅下降，2024年公司对于锑库存已大幅消化。三是我们测算2024年极地黄金锑矿产量占全球比例约为10%，在全球锑矿供应刚性背景下，我们认为其供应大幅收缩或对全球锑行业供需产生较大影响。

内外需共振叠加进口矿收缩，国内锑价创历史新高。一是家电等领域用阻燃剂正值采购旺季；我们认为新能源上网电价市场化改革[1]有望推动国内光伏行业今年6月1日前抢装，光伏玻璃日熔量企稳回升。据隆众石化网，3月6日光伏玻璃日熔量8.68万吨，周环比+6%，较今年2月最低点+8%。二是据海关数据，2024年12月我国出口氧化锑1571吨，环比+102%。三是内外盘价差高企抬升进口矿成本，进口矿大幅收缩。据海关数据，2024年12月我国自海外进口锑矿2141实物吨，环比-63%。据亚洲金属网，截至3月7日，国内锑锭收报17万元/吨，较历史前高+8%。

进口矿收缩及需求持续向好有望进一步推升国内锑价。据百川盈孚，截至3月5日，MB锑锭均价5.2万美元/吨，内外盘价差超25万元/吨。我们保守假设今年锑品月均出口量仅维持在去年12月的水平，进口矿由于成本高企大幅收缩，我们测算2025年国内锑供需缺口或达2.5万吨，占国内总需求24%。在需求持续向好的推动下，我们认为国内锑价有望进一步上涨。

长期看，锑供需偏紧格局延续，全球锑价中枢有望进一步上移。受益于光伏新增装机量的持续增长及双玻组件渗透率的提升，我们认为光伏玻璃用锑量有望保持增长，以旧换新政策的实施有望提升阻燃剂领域用锑量。我们测算2025-2027年锑供需缺口分别为-2.8、-2.5、-2.9万吨，占需求比例-18%、-15%、-18%，供需或将持续偏紧，锑价中枢有望进一步上移。

风险：

海外供应超预期，出口改善不及预期，锑下游需求被替代超预期。