春节假期，DeepSeek、特朗普关税政策引发全球市场波动，海外央行会议反倒显得波澜不惊。美联储如期暂停降息，但鲍威尔表示“不急于调整政策”。短期看暂停降息未变，3月不降息为大概率，但降息预期或有波动；中期看降息趋势未变。欧央行降息靴子落地，官员放鸽，预计H1可以看到更多的降息。目前看特朗普政策中最快推进的是：遣返非法移民、削减财政支出以及部分加征关税。加征关税成为特朗普的重要筹码，对拉美各国换取遣返非法移民（占比接近80%）、对欧洲或为推动“海湖庄园协定”、对华或换取更多商品采购及推动俄乌冲突结束、对加拿大或为换取更好的北美自由贸易协定；从美国遣返非法移民的决心看，特朗普政府开始为熨平科技革命后引发的失业潮做准备。

资产方面，1）美股：本轮特朗普任期介于以往总统的第一任期（不连续）和第二任期之间，因此美股政治周期规律略微有点失效；长周期看，美股处于20+年周期尾声，但尚有一步之遥，在利率达到极低水平前美股仍拥有看涨期权。2）汇率：关税政策加码支撑美元指数，关注4月1日美国关税审查结果和后续俄乌冲突变数；3）美债利率：短期或仍在特朗普政策预期加持下维持高位，3月议息会议前后或可关注降息预期反向波动风险。

重要经济数据：1）美国经济增长小幅放缓，消费保持韧性。美国Q4实际GDP环比折年率初值2.3%，低于预期值2.7%和前值3.1%。2024年全年美国GDP增速为2.8%，略低于2023年的2.9%。分项看，个人消费、政府支出维持韧性是主要拉动，固定投资以及私人库存变化成为GDP增长的主要拖累。2）美国通胀压力暂缓。2024年12月PCE同比2.6%，预期值2.6%，前值2.4%；核心PCE同比2.8%，预期值2.8%，前值2.8%。3）欧元区经济增长放缓。2024年Q4欧元区GDP环比增长0.0%，低于市场预期的0.1%，前值0.4%；同比增速0.9%，低于预期值1.0%，前值0.9%。

海外央行动态：1）美联储：1月暂停降息，静观其变。1月美联储宣布暂停降息，声明将“通胀已朝2%的目标取得进展”说法改为“通胀仍然略高”，但鲍威尔在发布会解释称“只是精简语句…数据是好的”，我们认为鲍威尔仍想维持风险中性的姿态，但后续政策不确定性令其措辞不能太过绝对。短期看暂停降息未变，3月不降息为大概率，但降息预期或有波动。中期看，降息趋势未变。事实上，2025年H1美国通胀将继续走低，Q2降息不无可能，但关税、削减财政支出和遣返非法移民令通胀存在变数。目前看，美联储跑在特朗普政府后面。2）欧央行：降息靴子如期落地，官员放鸽。1月欧央行降息25BP，欧央行在声明中强调“通胀的回落处于正轨”，欧元区经济“面临不确定性”，且“短期内仍将保持疲软”，会后官员集体放鸽。预计2025年上半年可以看到更多的降息。3）日本央行：未来仍可能择机加息。1月29日公布的日本央行12月会议纪要显示，成员一致认为通胀预期适度上升。1月30日，日央行副行长冰见野良三表示“经济增长，工资上涨，生产率提高”的正向循环或将形成并触发后续加息靴子。1月31日，日央行行长植田和男同样表示，当前金融市场已“明显响应”日央行“渐进式加息”的信息。

时政要闻：1）特朗普动用部分关税筹码。2月1日特朗普援引《国家紧急经济权利法》（IEEPA），对加拿大、墨西哥和中国的进口产品征收关税。加征关税成为特朗普施政的重要筹码。特朗普政府将对不同国家推出差异化的贸易政策以服务不同目标，对拉美各国换取遣返非法移民，对欧洲或为推动“海湖庄园协定”，对华或换取更多商品采购及推动俄乌冲突结束，对加拿大或为换取更好的北美自由贸易协定，对其他经济体或换取关税收入、缩减贸易赤字等。2）特朗普反移民政策实施坚决。上任之初，特朗普就启动了大规模打击移民行动，近期移民相关的总统行动也在不断推进。3）DeepSeek：火爆后的多方争夺。DeepSeek火爆后多国竞相追逐研究，相关国际监管、同业竞争、芯片封锁等问题将进一步复杂化。

境外资产表现：2025年1月28日至1月31日，境外股市涨跌不一：美股整体下跌，标普500下跌0.45%，纳斯达克综指下跌0.54%，道指下跌0.68%，德国DAX上涨1.41%，法国CAC上涨0.67%，英国富时100上涨1.64%，日经225上涨1.42%。国际债券：10年期美债收益率上行3.0BP至4.58%，10年期德债和日债收益率分别下行7.0BP、上行2.0BP。外汇市场：美元指数上涨0.58%，英镑、日元上涨，欧元、人民币、港币均下跌，离岸人民币从7.28贬值小幅贬值至7.29。商品市场表现分化：金属价格多数上涨，COMEX黄金、白银分别上涨1.65%、4.56%，NYMEX铂金、钯金分别上涨9.10%、11.76%；LME铜、铝、锌、镍分别上涨0.66%、1.01%、-1.29%、-1.31%。工业品方面，WTI原油下跌1.68%，NYMEX天然气下跌12.30%。农产品价格方面，CBOT大豆、CBOT玉米、NYBOT棉花分别下跌0.12%、0.52%、1.66%，而CBOT小麦、NYBOT糖、CME猪肉分别上涨2.89%、0.67%、0.72%。