AI浪潮汹涌。云端层面：海外来看，NVIDIA GB200加速出货，GB300进入发布倒计时，算力多元化趋势下亚马逊、谷歌、AMD相关算力产品进入放量期；国内来看，国产算力需求持续扩张，产品迭代升级下2025年有望加速放量。终端层面：AI落地已位于关键节点，AI手机、AI眼镜等可穿戴设备有望进入加速放量期，AI产业闭环逐步形成后行业将进入良性循环。中信证券认为PCB行业的受益逻辑将在云端延续，并逐步拓展至终端。云端来看，AI服务器、交换机/光模块PCB市场高速扩张，HDI趋势明确，封装基板国产替代空间广阔，技术、产能领先同时积极适配大客户协作开发的厂商有望优先受益。终端来看，终端AI应用加速落地下PCB环节有望迎来量价齐增，中信证券看好果链龙头公司充分释放利润弹性。

行业跟踪：PCB行业进入智能化时代，迎来持续的强劲增长动能。

行业整体来看，全球印制电路板（PCB）市场景气度自24Q2起进入上行周期，且行业利润进一步向头部中高阶厂商集中，AI已成为行业增长的核心发动机。而AI PCB即指AI产业链中关键的PCB配套产品，云端应用包括AI服务器、交换机、光模块等，终端应用包括主板、其他连接板、组件产品结构等。目前AI训练需求持续+推理需求释放超预期，云端算力基础设施建设需求延续高增，同时终端AI进入放量倒计时。

中信证券认为PCB作为A股市场与AI高关联且强持续的关键环节仍值得重点关注，本篇报告我们将系统而全面的梳理和测算云端两侧AI PCB行业最新的动态变化及受益空间，涵盖高多层、高密度互联板（HDI）、封装基板、柔性板（FPC）等全面的工艺类别，并从技术迭代、厂商视角、国产化趋势等多维度详细剖析行业的投资机会。

云端AI：算力浪潮驱动近600亿元市场释放，国产厂商多维度充分受益。

当前阶段来看，中信证券认为大模型能力仍需提升背景下云端训练需求仍处在高速增长通道，AI向垂类应用延伸结合、终端加速落地下推理需求释放有望超预期，我们乐观看待未来2-3年维度内云端AI的需求增长，PCB作为关键组件有望自AI服务器、数据交互等维度充分受益量价双升的增长机会，保守估计2026年国产厂商的机会空间有望达到254亿元。

1）AI服务器：量的维度，AI算力卡/服务器出货量高增，我们预计2026年全球AI算力卡出货量将提升至2000万量级，2023-26年CAGR达71%，价的维度，技术/工艺升级下PCB价值量稳步提升，以英伟达服务器为例，受益设计升级及集成度增加，自DGX A100至GB200 NVL36/72机柜，单卡PCB价值量自0.21万元逐步提升至0.39/0.30万元。中信证券测算2024年云端AI服务器PCB市场空间约170亿元，至2026年预计增长至490亿元，期间CAGR达70%。

2）数据交换：云端算力扩张提速下高端通信需求旺盛，中高阶交换机/光模块加速渗透，通过拆分云端算力集群的网络架构的结构，我们梳理了数据交互设施与AI服务器的配套关系，中信证券测算2024年云端AI相关数据交互PCB市场空间预计自2024年的47亿元增长至2026年的113亿元，期间CAGR为54%。

技术趋势来看，云端算力高速高密升级趋势明确，我们判断HDI将会是未来增长弹性最大的细分板块（AI服务器HDI 2026年市场空间预计达182亿元，2024-26年CAGR为131%），阶段性工艺方案动态调整背后行业未来趋势明确，同时IC载板市场有望配套算力芯片出货提升而持续扩张。

厂商视角来看，我们认为高多层、HDI等PCB产品是当下受益AI最直接且弹性显著的核心板块之一，技术产能领先、积极适配绑定大客户的公司有望优先受益，具体来看已稳定供应的国产厂商预计持续兑现业绩，技术升级趋势下HDI等厂商将迎来发展机遇，此外算力供应多元化趋势下众多国产厂商存在较大受益弹性，此外中信证券也建议关注半导体自主可控趋势下国产算力芯片IC载板的国产化以及高端PCB产品的配套放量机会。

端侧AI：应用爆发进行时，看好果链手机龙头厂商持续受益。

目前行业模型、算力、应用等能力齐备，终端应用落地已到关键节点，具体节奏预计为重量级产品先行（AI phone），轻量级产品跟进（AIoT）。我们从量价两个维度剖析PCB环节的受益机会，其中果链弹性最为突出，量的维度，终端应用落地有望带来新一轮换机潮；价的维度，硬板（RPCB）主板有望直接随系统级芯片（SoC）、存储升级持续提升ASP，FPC则存在配套升级机会，中信证券预计iPhone 2027年相较2024年销量及ASP弹性预计达11%/17%，对应PCB市场空间弹性为30%，叠加稼动率提升带来的盈利增厚，有望带来利润增量。中信证券看好苹果产业链相关龙头公司最为直接及充分的受益。

风险因素：

宏观经济波动及地缘政治风险，PCB行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，海外算力龙头新产品放量不及预期，AI市场需求增长不及预期，技术变革与产品迭代风险，政策监管及数据隐私风险，客户集中度过高的风险。

投资建议：AI浪潮汹涌，中信证券认为PCB行业的受益逻辑将在云端延续，并逐步拓展至终端。

云端来看，大模型持续升级、推理需求加速释放，共同推动云端算力持续扩张，AI服务器、交换机/光模块加速升级上量，我们看好相关配套AI PCB市场的发展机会，建议重点关注以下投资主线：

1）稳健的业绩增长及兑现；

2）技术升级带来的增长机遇；

3）算力供应体系多元化；

4）半导体自主可控下IC载板/材料国产替代。

终端来看，中信证券认为模型、算力、应用基础齐备下各大厂商加速AI应用形态探索，终端AI应用爆发已处于临界点，中信证券看好终端AI落地为PCB行业带来的量价齐增机会，看好果链龙头公司最为充分受益。