财联社12月18日（记者 赵昕睿）申万宏源2025年资本市场投资年会主题为“深化改革，与时偕行”，于12月17日在深圳召开。主论坛由申万宏源党委书记、董事长刘健致辞，并由申万宏源证券首席经济学家赵伟、A股策略首席分析师傅静涛、债券首席分析师黄伟平分别从2025年宏观经济形势、A股策略投资及固收投资策略作出最新展望，共话投资机遇。

申万宏源党委书记、董事长刘健致辞时指出，近日召开的中央经济工作会议直面当前经济发展面临的问题，从多方面对2025年经济工作进行了全面部署，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策将为明年经济运行提供了强有力的政策保障。

在“稳住楼市股市”的政策导向下，刘健主要分享了三点看法。一是中国经济长期稳定发展为资本市场走稳奠定坚实基础。四季度以来我国经济呈现积极的边际变化，政策效果逐步显现。二是资本市场体制机制改革为资本市场走强注入新活力。9月底以来市场活跃度明显提升，日均成交额达到1.9万亿元，投资者信心明显修复。三是低利率下全球资产配置体系再调整为资本市场增添新活力。2025年全球金融市场将迎来新一轮变革，美联储持续降息将有助于推动全球跨境资金调整配置策略，另一方面特朗普新政将对全球经贸及金融体系带来不确定性，全球金融市场波动可能进一步加剧。

刘健表示，申万宏源未来将持续提升各项业务专业能力，以国家战略为导向，服务经济高质量发展，服务资本市场深化改革，服务广大投资者财富及资产管理需要。

赵伟：明年全年节奏或成弱“N型”走势

走出”低谷”为2025年宏观展望主题。申万宏源证券首席经济学家赵伟分析，明年经济或加快动能修复，全年节奏或呈弱“N型”走势。上半年，本轮政策加码与“抢出口”效应或共同支撑经济恢复，二季度或为全年经济增速高点；三季度后，经济或开始反映关税冲击、地产投资与制造业投资内生力量走弱而有所下行。此外，2025年是五年规划承前启后之年，或进一步加强上述判断。

赵伟认为，经济形势复杂严峻，不同主体之间互相影响、共振加强，是导致 2024 年经济低预期的重要原因。经济结构分化更为突出，尤以地产相关链条或受全球贸易链重塑影响更直接的领域为甚。经济“新形势”下，宏观调控政策传导的有效性下降、面临的困境两难也有所增多。

政策方面，赵伟表示，9月底政策转向的意义重大，表象上看更加重视资本市场、资产价格，底层逻辑似乎已涉及对近些年政策框架全面优化的启动。一揽子增量政策直指“要害”，并突出更加兼顾资产端与负债端的平衡、需求端与供给端的平衡、短期与长期的平衡等三大特点。

同时，海外以“战”为纲的政策思路或显著快于过往，对中国的影响不容忽视。政策路径或将沿着9月底以来的框架，进一步加大中央加杠杆的力度、加大政策协同，以开放促改革。

傅静涛：牛市“起手式”的两波行情

明年A股市场如何发展是备受关注的一大话题，A股策略首席分析师傅静涛给出研判核心结论，称此轮为牛市“起手式”的两波行情。24年底是第一波行情，以9月24日国新办发布会政策拐点，风险偏好提升为起点；以市场主要矛盾切换为国内外政策相对力量为终点，2025年开年可能只是震荡市。第二波行情最晚25年下半年启动，反映26年A股盈利能力拐头向上可见度提升。“这可能是真正的大级别上涨行情的起点。”傅静涛指出。

傅静涛认为，9月24日后市场反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别，但如果牛市预期难以一蹴而就，短期已处于低性价比区域。根据以往牛市规律，傅静涛总结出牛市的“三块拼图”，并称目前已具备增量资金持续流入A股这一条件，另外两块拼图分别为基本的周期性改善+演绎成趋势改善的逻辑，以及市场长期大级别行情的乐观预期。大国博弈下，2025年内基本面周期性改善的可见度并不高，26年供给增速进一步回落，周期性改善可见度更高。

主动管理会如何发展？傅静涛认为，2025年可能是主动管理否极泰来的年份。21年以来，主动管理3年调整，重仓的新能源、医药生物、电子中不少细分领域也经历了3年供给压力缓和，是率先出清的方向。核心资产景气拐点临近，2025年主动管理能有所作为的条件将不断改善。傅静涛还提到，主动管理永远有生命力。新景气机会的确立，通常是先由主动挖掘，再由被动覆盖。

黄伟平：堵点疏通下的债牛新形态

申万宏源债券首席分析师黄伟平分别从增长动能切换、债务腾挪，堵点疏通下的债牛新形态，对明年固收投资策略作出研判。回顾2024年，黄伟平认为债市整体处于牛市环境中。

债务腾挪，对经济意味着什么？黄伟平称，从化债进程来看，2025 年为化债高峰年，化债对稳增长的影响是间接的不是直接的，核心在于化债期间新增的需求有没有得到有效释放。在化债进程中，中央行角色和财政角色都有所转变。化债对资产影响一方面可能加剧资产荒，另一方面，如果经济基本面回暖信号加强，可能进一步抬升风险偏好。

在低增长+低利率+高储蓄的背景下，资产荒该如何破局？黄伟平分别从资产端及负债端作出分析。资产端方面，一是高息资产增加。若地产回暖传导至销售与投资，起码要看到房价“止跌企稳”。二是风险偏好明显回升。存款搬家效应加剧，资金可能进入股市，债券被动抛售。需注意的是，二者本质上仍依赖于经济的全面、实质性回暖。从负债端来看，金融监管加剧及央行货币政策收紧，则负债压缩，债券被动抛售。

对于该配置还是交易这一问题，黄伟平分析，交易资金的跟进在于资金成本下降与负债重新扩容。岁末至明年 3 月两会前是债市比较顺畅的做多窗口。但同时，也要注意三点风险，一是最大的风险可能不是基本面，而是市场脉冲。二是风险偏好的回升。三是外围环境发生重大变化，国内政策力度加大导致债券市场出现脉冲。