财联社12月16日讯（记者 林坚）卖方研究的黄昏是不是已经到来？这一直是个有争议的问题。财联社记者约请到中国最早一批专业证券研究员及首批持牌证券分析师吴寿康，他基于多年的从业经验与行业观察，就相关问题进行了交流。

吴寿康是证券市场风雨发展的经历者，他于1996年进入君安证券研究所从事行业公司研究，是我国内最早的一批证券分析师，历任内地和香港几家证券公司的研究所所长、董事总经理等职位，具有超过25年证券研究经验。

当前是不是卖方研究的黄昏？

券商研究业务正在经历重大转折点。由公募基金费率变化、佣金分配政策优化等多重因素带来的影响依然在扩散，行业的未来似乎模糊了。

“现在的迷茫只是短暂的，长远来看，卖方研究、分析师依然是好的行业与职业。”在吴寿康看来，佣金新规的出台对券商的收入有一定影响，但对卖方研究来说是偏正面的。新规削减了许多软性佣金，只留下卖方研究作为主要佣金分配对象，这意味着卖方研究能分得更多的蛋糕。过去有多个部门参与佣金分配，只有卖方研究了，这使得卖方研究的地位和重要性得以提升。

吴寿康认为，由于佣金新规，券商需要在卖方研究上加大投入，才能获得更多分仓佣金，卖方研究要不断提高研究水平和质量，这也进一步推动了卖方研究的良性发展。

今年5月，吴寿康完成其新作《证券分析师之路》，并已经由机械工业出版社出版。该书分为六大部分：《证券分析与投资机会》《证券分析师及分析师职业》《领悟价值内涵，树立正确价值观》《掌握分析工具，准确预测未来》《理解公司基本面，全面认识企业》《了解市场先生，防范市场风险》。该书介绍了大量实际投资工具与多种证券分析方法，无论对初出茅庐的证券分析新人、还是资深投资者，都能从中获得帮助和启发。

从出版新作《证券分析师之路》，再到此番专访，吴寿康提了很多次年轻人的发展，年轻分析师的未来，他很看重这一方面。他仍然建议年轻人从卖方研究开始，因为这是系统学习证券知识的好途径。“要保持好的心态，避免被金钱和市场波动影响，保持客观独立的判断。同时，要勤奋努力，因为卖方研究定位于金融服务行业，需要更高的服务意识和积极性。”

产业研究、智库研究的发展模式是否适合全行业？

研究所作为券商的重要业务部门之一，业务水平和研究成果是券商实力的重要体现之一。不过近年来对于卖方研究的质疑声也很多，产能过剩、无效内卷等等都有标签化的讨论，不乏也有“原地踏步”的定论，比如卖方研究对行业或公司的分析长期没有新的见解或预测，缺乏创新和深度，导致研究成果停滞不前。

卖方研究业务模式在“红海”中面临重构。公募费率改革持续推进的背景下，不少券商研究所也于2024年正式启动全面改革，其主要宗旨是让研究回归本源。吴寿康也透露，不少券商的想法是如何逆势突破，向他咨询并物色新所长的人选。记者了解到，面对生存压力，多家券商研究所开始行动，以改革创新推进转型，并持续探索多元化服务模式，开拓更多收入来源。

随着基金佣金市场的快速扩张，券商的其他业务如资产管理和投行发展更快，研究部门应加大对公司各项业务的支持力度，以提升市场竞争力，不少券商开始加强产业研究以及智库研究等路径的投入，认为这是“出路”。然而，在吴寿康看来，智库研究和产业研究作为独立业务并不适合全部券商卖方。

他提到，券商作为商业机构，主要目标是盈利，智库研究通常为政府和特殊机构服务，缺乏商业优势。产业研究若不与投行业务结合，其独立性意义不大。因此，智库研究不应在整个行业推广，仅在特定背景下有其价值，比如服务控股股东。

卖方模式该如何演变？

那么，更加长远来看，卖方模式如何演变？业内普遍讨论较多的是西方模式的借鉴甚至是引入。在西方，付费模式通常更加多元化，不仅仅局限于佣金，而是包括了各种服务费用、咨询费、产品化服务等。这种模式更加注重服务的质量和价值，以及服务的个性化和定制化。

我们需要过渡到西方的付费模式吗？在分享中，吴寿康给出一个比较深入的观点。可以看到，欧洲的研究付费模式不允许用佣金支付研究费用，这对小型券商的研究业务产生了较大影响。然而，大型机构和第三方研究机构仍然在坚持，因为他们可以在全球市场中找到生存空间。尤其是在美国和日本等市场，佣金支付研究费用仍然是允许的。

吴寿康称，欧洲允许基金设立专门的研究费用项目，这种模式使得研究费用与佣金无关，直接从基金资产中支付。他给出结论，这种模式在国内推行存在困难，因为国内市场对于这种直接支付模式的接受度较低，相比之下，国内市场仍在发展阶段，买方研究在一定程度上体现了定价权，对资本市场的正常发展有帮助。因此，国内不宜完全采用欧洲模式，保留现有的佣金支付研究费用的模式有助于市场发展和人才培养，且监管环境不同也是一个重要因素。

他认为，当下和未来的券商研究服务不再仅仅依赖于传统的佣金收入，而是必须开始探索新的付费机制和服务模式。国内的卖方研究仍然更注重短期的市场机会和题材挖掘，而不是企业的内在价值和长期竞争力。这与境外市场的研究模式有显著差异，境外市场更强调基于企业内在价值的长期分析。境外分析师通常只专注于研究，而研究服务则由销售团队负责。国内分析师则需要兼顾研究和服务，工作负担较重。这种差异导致境外研究销售的收入通常是分析师的两倍，因为他们的职责范围更广，盈利能力更强。

“内外并举、联合展业”是吴寿康的总结。他强调，卖方研究的服务机构的“面”还是要拓宽，除了公募，参与资本市场的群体，例如私募、个人投资者都应该可以成为服务的对象，多元化客群拓展是长远之道。此外，内部服务也逐渐成为收入来源，包括包干制和项目制收费模式。

卖方研究如何找到合适的社会评价？

在过去的数十年之中，卖方研究与证券市场的发展同频共振，也逐步形成了社会评价，用来促进证券研究业务的健康发展，这就集中体现在评选活动上。评选活动为分析师提供了一个展示自己专业能力的平台，获奖分析师的专业能力得到行业的高度认可，这不仅是对个人能力的认可，也是对其所在机构研究实力的肯定。

市场到底需要怎样的分析师评价机制，这是一个持续讨论的话题。

截至目前，分析师评选主要有三种方法：一是根据研究成果的正确性进行客观评价；二是根据研究成果的数量；三是根据基金经理的投票进行主观评价。国内的评选主要采用第三种方式，但存在拉票行为，公正性受到质疑，监管介入后有所改善，但仍有灰色地带。

吴寿康表示，分析师评选对行业有一定的加持作用，能够提升分析师的行业地位和薪酬，但同时也带来了负面影响，比如在评选季节，分析师可能忙于路演，耗费大量精力。此外，评选过程中可能存在拉票等灰色行为，影响公正性。评选结果也可能成为分析师跳槽的筹码，导致市场对分析师溢价买单。

卖方舆情频发，如何避免？

卖方研究长期以来也饱受舆情之苦。舆情怎么管？分析师群体如何在这个场域里恪守职业规范？吴寿康告诉记者，卖方研究面临的挑战包括负面舆情的影响，这些舆情主要来自研究本身、同行竞争以及高薪带来的负面效应。主要有三类：一是分析师发布过于激进的观点以吸引关注；二是同行竞争激烈，导致内幕信息泄露；三是高薪带来的炫富及生活不检点等问题。

吴寿康坦诚地认为，这些问题在强监管下有所改善，但由于职业特性和个人品性，完全杜绝较难。他建议，加强内部审核和控制可以在一定程度上减轻这些负面影响。整体来看，在“强监管”背景下，券商需要进行一场自上而下的系统性转型，从研究员的执业规范、个人行为规范、观点规范等维度发力，推动行业走向高质量发展。

卖方研究的未来将会如何？

推进研究所改革是证券行业发展的必然趋势，业务发展的机遇与挑战并存需要理性看待。吴寿康认为，卖方若要把握住未来市场的研究定价权和市场影响力，其中之一要付出的努力就是要强化全球研究能力。

目前来看，国内券商研究正加速“走出去”，放宽视野。吴寿康建议，卖方研究的国际化需要在研究覆盖和客户服务上实现全球化，不仅要覆盖境内外市场，还要服务于全球客户。要实现真正的国际化，国内研究机构需要提升分析研究水平，减少定性描述，增加基于模型的定量分析，这将有助于提高国际市场对国内研究的信任度。

他也坦言，独立性是一个亟待解决的掣肘问题，主要因为受到监管和公司影响较大。他分享了自己的观察，“国外对国内研究缺乏信任，主要因为认为我们缺乏独立性，受多方面影响。要实现全球化，公司必须提升独立性、客观性、公平性和审慎性。此外，分析研究水平也需提高，特别是定量分析和模型应用，以满足国际标准和境外基金经理的期望。国际化之路漫长，但公司最终必须走这条路。”

吴寿康有多年海外研究经验，他也“点”出了国内外研究的一些本质差别。在他看来，国内的卖方研究相对境外成熟市场而言，确实存在一定差异。

“国内市场投资氛围较弱，投资者更关注短期炒作和阶段性机会，研究更多侧重于题材挖掘和赛道选择，缺乏对企业内在价值和长期竞争格局的深度分析。相比之下，境外市场的研究基于企业的内在价值和未来发展，通过模型评估给出投资建议，强调数据支持和客观分析。国内研究报告往往主观性较强，缺乏客观数据支持。”他说道。

卖方研究的本质究竟是什么？

卖方研究正在向更加国际化、多元化和专业化的方向发展，以适应全球资本市场的变化和客户需求的多样化。在专访的过程中，吴寿康几次谈到了“卖方研究道路很长，但还是要走”的感受。

不难发现，行业正在变革，机构只有具备更加优质的投研能力方能突出重围，全行业都在呼吁回到研究的本源。那么，无论是国际化也好、还是收费模式的变革也好，底层的一个思考就是到底何为研究的本质与本源。

在吴寿康看来，研究的本质及价值在于回归研究本源，主要包括两个层面：一是从重服务回归到重研究，强调分析师和研究销售应更多地投入研究本身，而不是仅仅关注佣金和服务。

二是从股价分析转向价值挖掘，强调以价值为基础的投资机会挖掘。研究的目标是发现价值或提示风险，帮助机构投资者提高对产业、企业及市场的认知，并在心理上给予支持。