一、重要会议后，仍建议保持多头思维

近期政治局会议、中央经济工作会议连续召开，明年的政策基调和重点任务大框架基本确定，有望对后续市场行情形成指引。

首先，近期会议定调积极，诸多“超常规”的表述，进一步夯实了我们9月24日以来的反转逻辑。我们在此前的报告中已经多次强调，在“抓住重点、主动作为”的政策新导向下，市场的逻辑已经反转，持续的政策组合拳将带来股市环境和中国经济的良性循环。近期政治局会议、中央经济工作会议更加积极有为的宏观政策定调、聚焦需求侧发力和供需平衡的工作思路，以及对于楼市股市更加明确的支持态度，进一步夯实了市场的反转逻辑，有望对对中长期基本面的改善和市场信心的回暖形成持续的支撑。

其中，对于当前经济，决策层明确“正视困难，坚定信心”，并针对性提出五个“必须统筹好”作为工作总纲，直切当前经济面临的关键问题。会议指出，“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”，并针对性提出“必须统筹好有效市场和有为政府的关系”、“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”、“必须统筹好做优增量和盘活存量的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”五个“必须统筹好”，直切当前经济面临的关键问题。

与此同时，宏观政策方面，财政政策“更加积极”+货币政策“适度宽松”的组合，意味着明年政策逆周期刺激将更加“积极有为”。1）财政政策方面，会议明确“实施更加积极的财政政策”，在此前“积极”基调的基础上额外增加“更加”二字强调，意味着在今年年内财政政策已经加大发力的背景下，明年财政政策取向和力度会更加积极。手段上，包括提高赤字率、加大财政支出、增发超长期特别国债和专项债等，明年财政增量空间可期。2）货币政策方面，一是“保持流动性合理充裕”变为“保持流动性充裕”，二是明确提出明年要“适时降准降息”，意味着后续降准降息都有空间并且会逐步落地。稳增长的同时，也将对市场风险偏好形成支撑。

更重要的，本次会议首次将“稳住楼市股市”列为经济工作的重点，有望强化市场对楼市和股市的信心。提振股市已经成为本轮政策稳增长的重要抓手。稳定楼市、股市等与实体部门资产负债表相关的资产价格成为当下政策重点关注内容，核心是为了抑制各类资产价格下跌带来的负财富效应，从而助力稳增长、扩内需。从这个意义上看，提振股市、“深化资本市场投融资综合改革”已经成为本轮稳增长政策的重要抓手。资本市场的地位正在战略性抬升，成为本轮行情支撑的最重要逻辑之一。

此外，对于政策落地的节奏上，会议罕见明确“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，对于及时应对外部冲击、形成良好预期也有重要意义。一方面，面对当前内需不足和后续美国对华加征关税等压力，本轮部分政策有望更早落实以对冲需求下行的风险，化被动为主动；另一方面，逆周期调节注重预防性、前瞻性，有利于持续稳定预期、提振信心。

因此，尽管短期内随着政治局会议、经济工作会议连续召开，市场存在一定预期兑现的压力。但在反转逻辑的大框架下，我们更要关注的是这轮行情走多长。面对阶段性的震荡波动，仍建议保持多头思维、积极应对。围绕着反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环，需要更长久的行情，而不是短期暴利。但是中国经济的好转不是一蹴而就的，所以，阶段性快涨之后的颠簸、分化，其实是等一等股市和经济的良性互动。行情震荡向上，才能走得更远。

二、经济工作会议如何指引2025年主线方向？

参考历史经验，历年中央经济工作会议所提及的重点领域大多对次年市场主线有所指引。回顾2012年以来历次中央经济工作会议，不仅其整体定调会对经济预期和风险偏好有重要影响，且强调的重点领域大多都会反映在次年的市场主线上，典型如13-15年的“调结构”、“大众创业、万众创新”，16-17年的“供给侧改革”，以及20-21年的“自主可控”、“双碳”。

对于今年，随着中央经济工作会议明确将扩内需和发展新质生产力列为明年经济工作的两大重点任务，消费和科技有望成为2025年较为清晰的两条主线。

1、扩内需方面，会议将“大力提振消费”摆在明年9项重点任务之首，消费将成为明年扩内需的重要抓手。具体举措方面，一是加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。我们认为明年对于消费的支持和补贴将从汽车、家电等耐用消费品向服务消费等领域扩大。二是积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济，旨在通过积极培育定制消费、体验消费、服务消费等新引擎，不断拓展消费新空间。

2、新质生产力方面，“以科技创新引领新质生产力发展”、“推动科技创新和产业创新融合发展”成为政策发力主要思路。具体举措方面，一是开展“人工智能+”行动，培育未来产业。近年来AI+应用发展迅速，多模态模型不断发展催生应用革新，在技术不断迭代和政策支持的背景下，明年AI商业闭环和应用落地有望加速。二是综合整治“内卷式”竞争，参考16-17年供给侧改革的经验，通过鼓励重点供给过剩行业进行兼并重组，从而提升行业集中度，是化解产能过剩的有力举措，有望成为政府推动产业整合重点关注的领域。

三、从赔率和胜率两个角度，布局主线方向

1、做多赔率：重点关注新质生产力以及并购重组。

新质生产力：新质生产力领域是长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，重点关注AI、半导体、信创、机器人、低空经济等。

并购重组：作为高质量化债和高质量发展的重要抓手，本轮围绕地方政府主导的三大并购重组线索布局有望提高胜率，重点关注优质地区本地资源整合、收购上市公司控制权、供给侧出清三大线索。

2、做多胜率：重点关注内需以及供给格局优化的先进制造业。

内需：明年外需受潜在新增关税扰动，经济增长更需内需接力。而扩内需作为本轮政策组合拳发力重点，也将是明年稳增长的重要抓手，重点关注消费板块中的教育、餐饮、医疗、免税等服务类消费，以及传统消费领域如食品饮料、家电等行业龙头、核心资产（关注分红、增持、回购注销行为）；此外，顺周期中关注有望受益于化债政策的建筑与地产链龙头。

供给格局优化的先进制造业：寻找过去几年产能扩张已显著放缓、出清相对充分、明年产能利用率大概率迎来修复拐点的行业，同时配合兼并重组，行业竞争格局有望加速优化，重点关注新能源、军工等先进制造业龙头。

3.1、胜率角度：关注基本面有望改善的内需方向

明年外需受潜在新增关税扰动，经济增长更需内需接力。而扩内需作为本轮政策组合拳发力重点，也将是明年稳增长的重要抓手，后续可重点关注以零售、教育、餐饮、医疗等为代表的服务消费，以及首发经济、冰雪经济、银发经济等概念，和传统消费领域的行业龙头（关注分红、增持、回购注销行为）；此外，顺周期中关注有望受益于化债政策的建筑与地产链龙头。

1）从经济工作会议表述上看，服务消费作为符合消费升级和扩容的大方向，有望成为本轮扩大消费的重要动力和主要增量来源。一方面，通过加力扩围“两新”政策，明年对于消费的支持和补贴有望从汽车、家电等耐用消费品向服务消费等领域扩大。另一方面，通过积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济，积极培育定制消费、体验消费等新引擎，不断拓展消费新空间。

此外，服务消费也是明年消费细分领域中具备盈利修复弹性的方向。考察各消费行业2023年国内营收占比与2025年一致预期净利润同比增速，内需占比居前、且明年具备盈利修复弹性的行业主要集中在以餐饮、教育、零售、医疗为代表的服务消费。明年外需承压期通常是内需政策发力的重要时间窗口，潜在增量政策加持下具备盈利修复基础。

2）与此同时，随着本轮政策以需求侧为发力重点，传统消费领域如食品饮料、家电等行业龙头，有望受益于经济定调和基本面改善预期从而迎来估值修复。且由于这些行业多已步入成熟期、盈利稳定，更加重视股东回报，分红和增持回购意愿较强，将兼具增长和分红。

3）此外，顺周期中，关注受益于化债政策的建筑与地产链龙头：随着地方政府化债逐步落地推进、财政压力缓解后新增投入项目的预期强化，受政府主导、应收类资产占比较高的行业有望迎来现金流和资产负债表的改善，主要集中在装修装饰、专业工程、基础建设、房屋建设、工程咨询服务等建筑和地产链行业。

3.2、胜率角度：关注供需格局优化的先进制造业

寻找过去几年产能扩张已显著放缓、出清相对充分、明年产能利用率大概率迎来修复拐点的行业，同时配合兼并重组，行业竞争格局有望加速优化。

重点关注新能源、军工等先进制造业龙头。尤其是，本次中央经济工作会议在部署新质生产力发展时特别强调“综合整治‘内卷式’竞争”，指向政策曾对本轮产能过剩中新兴产业的结构性问题的关注度提升。

3.3、赔率角度：关注新质生产力

新质生产力领域是长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点。

尤其是，美国大选带来对华政策的不确定性使得自主可控的必要性再度提升，且与国内新质生产力发展耦合，财政预算有望进一步向“安全”主线倾斜。一方面，国内新质生产力发展要求的产业链供应链升级、新兴产业和未来产业的发展方向，恰好与国内卡脖子技术的关键领域不谋而合，自主可控既是大国博弈背景下的战略手段，也是发展新质生产力的内在要求。另一方面，明年财政加力信号明确，后续有望继续发行超长期特别国债专项用于支持科技创新、产业链安全等战略重要性较高的方向，助力高质量自主可控。

重点关注AI、半导体、信创、机器人、低空经济等方向。

3.4、做多赔率：重视并购重组主题，布局三大核心线索

围绕地方政府主导的并购重组布局，有望成为本轮并购重组投资机遇中高胜率的主线。随着资本市场引导资源配置的重要性进一步凸显，更多地方政府开始探索类似“合肥模式”的发展路径，通过资本运作带动高质量化债、高质量发展。而随着当前并购重组成为资本市场中资源配置的主要途径，本轮地方政府有望成为并购重组市场上重要的主导方。

当前，地方政府通过并购重组参与经济发展的两种模式正在愈发清晰：1）类似于“合肥模式”，地方政府通过收购上市公司控制权，并以此为平台整合产业链优质资产，从而引进优质项目落地、延伸和完善自有产业链，对于盘活资产负债表、推动地方产业结构优化升级具有重要意义；2）地方政府主导旗下企业进行整合，提高资源配置效率，为进一步增强地方企业盈利能力、做大做强产业集群和扩大地方财政收入提供重要支撑。

围绕上述两种模式，地方政府主导的三大并购重组线索值得关注：

线索一：自身拥有丰富优质资产、优势产业的地方政府，通过并购重组支持上市公司向新质生产力方向转型升级、做大做强优势产业的案例。关注广东、浙江、江苏、北京、上海等经济发达地区优势产业链的本地龙头，后续通过吸收各类优质资产、引领本地产业做大做强的概率较大。

线索二：地方国资通过收购上市公司控制权，从而引进优质项目落地、延伸和完善自有产业链的案例。今年以来主要集中在新能源、电子、机械等符合地方政府产业升级和经济转型目标的行业，以及化工、有色等部分地区传统优势行业。这些上市公司被地方国资收购后，一方面，部分经营困难的公司通过接受地方政府的纾困行为，后续具备困境反转的预期；另一方面，部分在某一行业显示出成长性和竞争力的上市公司，被收购后有望成为地方打造强产业链的“链主”企业，后续具备强者恒强的潜力。

线索三：政策推动的传统产业资源整合，通过并购重组实现供给侧出清的案例。参考16-17年供给侧改革的经验，通过鼓励重点供给过剩行业进行兼并重组，从而提升行业集中度，是化解产能过剩的有力举措，有望成为政府推动产业整合重点关注的领域。关注近年来盈利承压，但竞争格局分散或产能依然过剩的行业，主要集中在传统行业（环保、化工、券商、钢铁、塑料等）、先进制造业（新能源、军工、医疗医药等）。

风险提示

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。