今天召开的人大常委会揭晓了市场翘首以盼的财政悬念。自“926”政治局会议部署以来，民生证券预期财政的加力很可能遵循“两步走”的原则：即第一步在年内以“化债”为核心，优先给地方减负；第二步往明年看才是提振内需刺激消费。因此，本次会议无论是新增的3年6万亿、还是总量的10万亿，化债新政无疑是当前财政政策加力的核心内容。

但由短及长来看，新一轮“化债”方案的落地，也为下一步实施更加给力的财政打开了空间。正如民生证券此前所述，只有地方政府在资产负债端不再做“减法”，更多的增量政策才能达到做“加法”的效果。民生证券预计，在12月即将召开的中央经济工作会议上，财政政策将就明年中央财政如何加杠杆来扩内需给出明确指引。

针对今天公布的10万亿化债政策，尝试从五个问题出发，理清背后的政策脉络：

Q1：如何“框定”隐性债务的范畴？

隐性债务的范畴并不简单由融资渠道而“框定”。将地方政府融资平台、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务、政府投资基金、地方商业银行及国有企业违规融资等全都计入隐债的话并非完全准确，更重要的是要判断资金是否由政府背书、以及是否属于规范性举债（即是否在法定政府债务限额之内）。由政府背书的、在法定政府债务限额之外的非规范债务，才属于隐性债务的范畴。

以PPP为例：非合规性项目才会纳入隐债。按照国家政策规范运作的PPP项目，其形成的中长期财政支出其实并不属于隐债。属于隐债范畴的更多是通过建设－移交、明股实债、地方政府承诺保底或回购本金等方式违规举债融资，这些项目风险几乎全部由地方政府承担。

除了地方融资平台、PPP、政府投资基金等渠道，有些隐债可能更加“看不见、摸不着”。容易被忽略掉的是，地方政府因突发事件（如重大公共事件、自然灾害、地方金融机构或国有企业经营困难等）而产生的部分支出，其实也可能形成隐债，但这一部分隐债规模往往更难以量化。比如2020年，多地政府就通报了以疫情为由违规举债融资、形成隐债案例。

隐性债务中，地方政府融资平台就将近占了一半。地方政府融资平台产生的隐债可能约占49.4%，另一半隐性债务主要源于PPP项目（27.8%）、地方国有企业违规负债（12.2%）、政府购买服务（10.4%）等等。鉴于地方融资平台为隐债的“大头”，市场在分析隐性债务情况时，总会将目光聚焦于城投平台。

Q2：化债方式“哪家强”？

如何助力地方政府化债？财政部“官方”推荐了六种化债方式——财政预算、债务重组、项目运营、资产变现、企业债务转型、破产清算。其中，前两类方式主要依靠政府进行统筹安排，后四类方式主要是通过企业自身业务或债务转型进行化债。

不同化债方式可能“各有千秋”。通过近几年缓解地方政府融资平台债务负担的优秀案例来看，大多地方政府均采用了“因地制宜”的方法进行化债，比如“镇江模式”、“白酒化债”、“康旅模式”等化债路径都具有浓厚的地方特色。“镇江模式”采用的债务置换，是基于江苏省经济实力较强、拥有更多化债资源的情况；“白酒化债”采用的资产变现，是基于地区国企实力雄厚的情况。这些化债“优秀案例”对于综合实力稍弱的地区来说可复制性较低。

若有足够的化债资源，债务重组可能是见效最快的方式。从近年来的化债实践来看，“官方”最常使用的化债方式为债务置换和债务展期，它们以“时间换空间”的方式使得化债见效最快。自2015年以来的四轮化债基本上均是以债务重组的形式“全面铺开”。以当前形势来看，这一轮化债或同样以债务重组的方式为主。

债务重组，用的是哪些显性债？在回答这一问题之前，不妨先“捋一捋”地方政府债券的种类——我国地方政府债券有两种分类方式：按照偿债资金来源划分，可以分为一般债券和专项债券；按照资金用途划分，可以分为新增债券、置换债券和再融资债券。这两大类债券的分类之间又可以进行配对，如置换债又可以分为置换一般债和置换专项债。

不过，并非所有地方债都可以用于化债。可用于化债的地方显性债主要分为三类：

一是置换债（置换一般债和置换专项债皆可，分别用于置换地方政府存量的一般债务和专项债务）；

二是特殊再融资债（普通的再融资债主要用于偿还到期地方政府债券本金，而特殊的再融资债主要用于偿还地方政府债务存量，可以说特殊再融资债很像置换债的“替身”。特殊再融资一般债和特殊再融资专项债皆可用于化债）；

三是特殊新增专项债（普通的新增专项债主要投向基建，而2024年起新增专项债开始向化债倾斜、这部分新增专项债即为特殊新增专项债）。

从专项债投向变化，也可以看到新一轮化债的“蛛丝马迹”。以往新增专项债主要投向基建领域，因此可用新增专项债发行规模大致判断接下来几个月基建的景气度。但今年起新增专项债对基建投资的“预知”作用却失效了，主要原因系当前新增专项债资金用途限制有所突破、开始更多向化债方面倾斜。根据人大常委会内容，2024-2028年每年将有8000亿元的新增专项债为化债工作“添砖加瓦”。

Q3：历史上共进行过几轮化债？

自2015年以来，我国共开启过四轮化债。前两轮是以置换债的形式展开，第三轮是以特殊再融资债的形式，而当前这轮化债是在特殊再融资债的基础上、增加了特殊新增专项债这一“化债工具”。具体来看：

第一轮（2015.05-2018.12）：新《预算法》后，置换债登上“历史舞台”。自2008年“四万亿”计划后，地方政府开始大规模通过城投平台融资，为地方隐债问题埋下伏笔。2015年新《预算法》出台后，地方政府及其所属部门不得以任何“非官方”方式举借债务或提供担保，同时融资平台政府融资职能被剥离，正式打响了化债的“第一枪”。2015-2018年期间共计发行了12.2万亿元的置换债，成功将大规模高成本债务转化为期限更长、利率更低的政府债券。这也是截至当前，历轮化债中规模最大的一次。

第二轮（2019.06-2019.12）：继续采用置换债的形式，不过此次更“区域化”。比起上一轮的“全面铺开”，这一轮化债更讲究的是“以点带面”——2019年财政部选取了六个省份，采用竞争性立项的方式选择这些省份的部分县市开展隐性债务风险化解试点。这一轮化债涉及到的置换债虽然规模较小（仅有0.16万亿元），但是在很大程度上缓解了部分尾部区域政府的流动性压力。

第三轮（2020.12-2022.06）：特殊再融资债成为置换债的“替身”。正如上文所述，地方政府因突发事件产生的部分支出也有可能形成隐性债务，因此公共卫生事件期间地方隐债规模或有边际上升。在首波公共卫生事件冲击散去后，2020年12月江苏省率先行动、首个推出用于偿还政府存量债务的特殊再融资债券。

在这一轮化债中，前期（2020.12-2021.09）更注重建制县区隐性债务化解试点扩容、辅助高风险地区化债；后期（2021.10-2022.06）更注重以一线城市为首实施全域无隐性债务试点，其中北京、广东等地区在这一阶段化债工作中就成功实现了隐性债务清零计划。这一轮化债工作总共涉及到1.13万亿元的特殊再融资债，自2022年6月之后，特殊再融资债就一直处于暂停发行状态。

第四轮（2023.10起）：特殊再融资债的“卷土重来”，同时还有特殊新增专项债的“默默加持”。自2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，10月特殊再融资债就重启、开始密集发行。不过对比此前，这一轮化债的特别之处在于新增专项债开始加入化债“大部队”中。若加上人大常委会新增的10万亿元化债资源，民生证券预计这一轮化债规模可达12.1万亿元。

Q4：化债新政的政策脉络？

什么形式？债务置换（特殊再融资债+特殊新增专项债）为主。财政部在人大常委会增加地方债限额（2024-2026年每年2万亿元，总共6万亿元）、增加新增专项债化债额度（2024-2028年每年0.8万亿元，总共4万亿元），其实间接为这一问题提供了答案——新一轮化债更多是以债务置换的形式进行展开。不仅仅是因为当前化债紧迫性渐增、债务置换又恰好是化债见效最快的方式；更是因为在地方经济未完全复苏的情况下，依靠地方政府、地方融资平台、地方国企自身资金去化债的可能性渐低。

力度多大？每年2-3万亿元的化债进度是“标答”。结合2018年提出的“十年化债计划”来看，地方政府隐性债务至少要在2028年以前成功完成化解。财政部首次公布2023年隐性债务为14.3万亿元，那就意味着未来每年需要化解的隐性债务规模约为2-3万亿元。

人大常委会增加10万亿元化债资源的题中之义？截至10月，今年特殊再融资债及特殊新增专项债的累计发行规模仅有1.2万亿元，对标2-3万亿元/年的标准化债进度来看，今年化债力度仍不够，因此需要更多可用于化债的显性债予以支持。

但在人大常委会增加地方债限额之前，可供化债的显性债“余量不足”。我国对地方政府债务余额实行限额管理（即余额要控制在限额内，限额与余额之间的差值为限额空间），地方债限额空间便是特殊再融资债和特殊新增专项债的可发行规模上限。

根据测算，在人大常委会正式提高地方债限额之前，我国地方债限额空间约为1.6万亿元，若这1.6万亿元全部用来发行特殊再融资债或特殊新增专项债，以支持今年的化债工作，则今年的化债进度也仅是“刚刚好”符合标准，且会导致未来几年化债资源匮乏。

想要在未来加大化债力度，最重要的第一步便是突破可用于化债的显性债发行“上限”，这也正是11月人大常委会增加三年6万亿元债务限额的主因。考虑到特殊新增专项债已有专门的五年4万亿元额度，民生证券认为6万亿元限额空间或将更多向特殊再融资债倾斜。

Q5：化债新政开启后，对经济影响几何？

对民生的“利”，或可以在很大程度上对冲对基建的“弊”。地方政府基建投资的主要资金来源之一是地方融资平台，因此在化债周期开启、城投融资受限后，通常会伴随着基建投资增速的走弱。包括2023年起重点化债省市的投资增速持续落后于全国水平，其实也说明了化债对地方项目建设的负面影响。但若是单把目光聚焦于基建，无法勾勒出化债对经济影响的全貌，还需要综合考虑化债对民生保障的影响。

对于居民端来说，在降低地方政府偿本付息压力后，将有更多的财政资源可以向民生倾斜，有助于修复居民的信心，这也解释了为何财政端债务付息支出与民生支出存在“此消彼长”的效应。对于企业端来说，从微观视角来看，当前建筑行业负债规模偏高，化债工作的大规模开启或可改善企业欠款偿还情况。

风险提示：隐性债务存量规模预估值与实际值存在偏差；未来化债力度不及或超过预期；未来化债方式超预期。