核心观点：

复盘镜鉴，本轮券商行情将如何演绎？

9月24日以来政策打出组合拳，券商估值修复，后续板块如何演绎分化备受投资者关注。复盘历史，板块拐点看政策、持续性看交投与资金动态：对资本市场/证券行业的一揽子政策或预期是驱动板块上行的核心因素；持续性需看交投、场内外资金、赚钱效应，及券商业务成长，是否能形成正反馈循环。站在当下，我们认为本轮第一阶段修复较为充分，预计在中央定调、证监会全方位支持下，政策持续呵护，资本市场中长期值得期待；目前交投依然活跃，仍有结构性机会，或将演绎出分化行情。

多轮券商行情驱动因素，有哪些异同？

复盘05年来10余次券商板块行情，资本市场/证券行业改革政策是核心驱动，尤其在估值与交投均处低位、市场预期较弱时，政策重大边际变化点燃行情、弹性显著（如06/14/19/24年）。每一轮政策的形式与内容有所差异，但内核均是活跃市场、支持业务发展、提供增量资金。系统性行情需要强劲政策支撑，如06-07年经济基本面向好，股权分置改革奠定基础、汇率改革开启升值周期并带动资产重估，公募基金等机构资金快速发展；14-15年鼓励创新业务发展、场内外杠杆资金大增，两融峰值超2.2万亿，增量资金2万亿。历史行情中券商板块相对沪深300基本能跑出较明显的相对收益。

历史两轮强劲正反馈循环，如何形成？

历史券商行情一般持续1个月-半年，板块最高涨幅集中在20%-50%；仅06-07、14-15年形成系统性行情。1）06-07年成交从百亿升至千亿级别，峰值超4k亿；股混公募从3k亿升至最高近3万亿。券商以经纪/投资为主（07年占中信营收78%），Beta属性强。沪深300最高涨464%，券商1161%。07年行业ROE超30%，推动PB峰值近20x。2）14-15年成交从2k亿升至万亿，峰值2.3万亿；两融巅峰超2.2万亿；两融/股质提供业绩增量，再融资后推升重资本业务体量。2015年行业ROE超20%，板块PB上行至超5x，最高涨幅252%，相对沪深300超额显著。

对比历史，本轮板块行情行至何处？

本轮政策力度较大，市场情绪和交投活跃度快速修复，10/8 A、H股成交额均创下历史新高，A股换手率已接近2015年5月的历史最高点，港股换手率创2014年以来新高。零售客户跑步入场，增量资金潜力较大，工银转账指数显著提升，同时杠杆资金加速入场，9/30、10/8融资买入额及融资单日净增长连创历史新高，东方财富单日融资买入额自9/24至10/14持续排名市场第一名。券商板块成交活跃，估值快速修复，我们认为本轮第一阶段修复较为充分。目前交投依然活跃，且在中央定调、证监会全方位支持下，资本市场中长期值得期待，板块或将演绎出分化行情。

关注券商板块分化后的结构性机会

本轮政策是中央层面定调，定位较高且具有持续性，证监会全方位完善资本市场制度、保护中小投资者利益、呵护市场平稳运行，中长期发展值得期待。同时，券商投资业务有望受益于市场修复，叠加10月以来成交额持续维持高位、两融余额快速回升，有望驱动行业在24Q4实现更高的业绩动能。当前板块进入行情分化期，建议关注结构性机会，如：1）A股1xPB(LF，即按最新公告BPS)左右、H股0.6xPB(MRQ，即按最新季度财务报告BPS)左右的低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高、经纪业务弹性较强的中小券商。

风险提示：政策支持不及预期、市场表现不及预期。