作者：王鹏 经济学博士 公募基金经理

10年国际比较，中国股市质量优、估值低

“路遥知马力，日久见人心”。对于经济和股市而言，10年是一个长期的观察维度，能够充分反映实际情况。我们比较了2014-2023年，美国、日本、印度和中国的经济和股市数据。从经济增速看，作为全球第二大经济体，中国经济年复合增速达到6.26%，增速仅略低于印度6.76%，且远高于美国4.56%、日本-2.11%。从货币政策执行效果看，中国央行在这10年期间，保持定力、稳健操作，10年期国债收益率表现平稳健康，同期印度利率处于高位，日本陷入零利率泥潭，美国利率短期出现大幅波动。从上市公司增速看，中证800指数傲视群雄，净利润复合增速实现6.44%，均高于可比国家。从上市公司盈利能力看，中证800指数ROE均值11.15%，仅低于美国（提升的重要因素是回购注销净资产，从而拉高ROE）和印度。由此可知，2014-2023的10年，中国在经济增长、货币政策执行、上市公司发展等诸多领域，均交出了靓丽答卷。

但是，从指数的涨跌幅看，中证800指数10年复合涨幅仅为3.8%，远低于印度13%、美国10%、日本7.46%。相较于长牛的美股，中国股市的赚钱效应十分不足。

短期看，恢复信心是扭转股市颓势的关键

“股市，短期是投票机，长期是称重机”。以10年维度分析，中国股市的增长速度和盈利能力均是优等生，但是涨幅确实落后者。核心原因，是中国股市的估值相对很低。

横向比较，根据表1，中证800指数PE仅为14.15倍，同期美国、日本和印度PE均超过23倍。相较于基本面，中国股市的PE估值，与经济增速、上市公司增长、上市公司盈利能力，出现了显明显的悖离。

纵向比较，从图1看，中证800指数表现弱，关键原因是PE的持续下降（同期ROE保持10%的较高水平），PE从2014年末18.72，下滑到2023年末14.15，降幅高达32.36%。

图1：中证800指数及权重股的ROE和PE

中国股市的估值，纵向收缩、横比落后，与基本面大幅悖离，其核心原因是投资人的信心缺失。

可喜的是，2024年9月24日召开的国新办介绍金融支持经济高质量发展的新闻发布会上，人民银行、金融监管总局和证监会连续发布系列政策，极大提升股市的信心。当天，中证800指数涨幅4.33%，截止本周五，指数累计涨幅15%。但是，即便如此，中证800指数的估值，横向和纵向比较看，还处于较低水平。

长期看，制度设计、培育耐心资本是核心

“问渠那得清如许，为有源头活水来”。美股能够长期保持年化10%的收益率，除了上市公司的质地优质，核心机理在于，作为耐心资本的养老金，借助机构投资者这一平台和工具，每年都持续稳定流入股市。这一现象归功于制度设计。20世纪70年代石油危机导致美国经济增长持续走低、失业率居高不下、养老金收入大减。迫不得已，美国出台多项政策推动二三支柱养老金的发展以缓释政府财政压力。1974年《雇员退休收人保障法案》和1978年完善的《国内收入法》（Internal Revenue Code，IRC）新增第401条的第（k）款，引导养老金流入股市。2006年《养老金保护法案》设立“自动注册”机制，允许雇主为养老金计划参与者提供适当的“默认投资”选择，提高401（k）参与率并助推股市参与度。

图2：美国居民资产分布。公募基金和养老金占比提升

图3：美国股市投资者结构

从图2和图3可知，美国居民资产配置中，养老金和公募基金占比持续提升。作为一个硬币的两面，美国股市的养老金和机构占比也逐年提高。税收优惠鼓励了居民增加养老金，制度安排保证了养老金大概率通过机构参与股市，延迟退休才能提取的制度设计又确保养老金成为了耐心资本。由此，完美链条实现闭环：养老金持续流入股市，股市借助资金帮助实业发展，从而刺激股市上涨，并因此实现养老金的增值。

图4：中国股市投资者结构

反观中国股市（参看图4），散户占比高，养老金参与度可以忽略为零，严重缺乏耐心资本。根据表3可以得出以下结论。第一，和美国相比，中国养老金的第二和第三支柱金额不高，仍需要通过制度设计鼓励发展。第二，中国第二支柱养老金虽然初具规模，但是配置股市比例太低。主要原因是2011年颁布的《企业年金基金管理办法》规定企业年金应当由一个投资管理人管理。由此，个人无法自主决定投资品种，无法满足不同参与者的年龄和风险偏好的差异。这导致企业年金的风险偏好度低、投资股票占比低、收益率较低。

中国股市由于缺乏耐心资本，估值持续下降。养老金由于风险偏好度低，只能参与债券投资、无法参与股票投资，导致收益率较低，达不到发展养老金融的初衷。

实业与金融互促，方能实现股市与财富双赢

2023年10月中央金融工作会议提出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。笔者认为，股票市场正是谱写好这五篇大文章的有力抓手。

前期，证监会做了一系列扎实和有效的准备工作，借助“长牙带刺、有棱有角”的严监管完善了市场生态，通过优化“上市、分红、减持、交易”等各环节制度规则夯实了市场基础。加之，中国股市主流上市公司质地优质、估值相对较低（参见表1）。当前，中国股市可谓是“打扫干净了屋子，到了开门迎客的时候了”。

短期通过政策恢复市场信心，但更重要的是顶层制度设计，来引导和鼓励养老金借助公募等机构投资人持续配置股市，为中国股市培育耐心资本。繁荣的资本市场，会助推上市公司的壮大，从而实现科技能力的提升、数字化进程的推进、绿色产业的发展。上市公司的壮大，又会同步促进股市上涨，让居民财富分享发展红利，养老金也实现持续增值，这又落实了普惠金融和养老金融。