财联社9月13日讯（编辑 李响）在收益率大幅下行的背景下，信用债利差已被压缩到低位，继续采取资质下沉策略性价比愈发走低。而不以下沉信用获取更高回报的担保债，因含有发行人和担保主体的双重信用，安全垫相对较高，也逐步受到市场关注。

数据显示，截至9月10日，我国存有债券担保额的专业担保公司共计61家，累计担保余额为9356.11亿元。担保公司整体外部评级较高，资本实力较为强劲。

担保债发行主要以降低发债难度和融资成本为主，与没有担保情况下降低的票息差额被称为“担保利差”，而担保利差可以视为衡量不同担保公司“担保效力”的依据。在当前信用利差压缩环境下，不同主体的担保利差不尽相同，部分机构表示，因担保效力分布变化引起的利差变化或隐含套利机会。

担保债规模近万亿

尽管担保债体量较小，据QB数据显示，截至9月10日全国累计存有的担保债券余额为9356.11亿元，占总体信用债总体比例约3%左右，但在当前信用利差极致压缩环境下，不以信用下沉风险为代价的担保债仍被市场所看好。

Wind数据显示，目前全国有评级数据的担保公司共47家，其中35家担保公司主体信用评级为AAA级，注册资本金在50亿元及以上的担保公司达到了31家。整体外部评级较高，担保公司资本实力强劲。

业内人士对财联社表示，担保公司的商业本质属于投资公司，有些类似于替市场承担了信用下沉风险的桥梁，但是高度依赖其标的物的风险敞口。在早些年很多担保公司的商业模式高度依赖于城投赛道，很大程度上属于城投业态的延伸，但是每一笔担保项目入库的前提，就是坚决不能代偿。

“担保公司需要预估代偿率后通过资本金的放大效应赚取担保费进行标的投资，本身就不以介入代偿为前提，因而能够担保的项目都是评估下来未来偿付资金能够滚续覆盖，融资主体本身的资质并不劣”，该业内人士表示。

不过由于担保公司及受担保主体信用资质上的差异较大，与没有担保情况下降低的票息差额存在分布变化的不同，挖掘担保利差中隐含的套利机会也成为不少投资机构关注的重点。

东方证券团队指出，由于目前全国性的担保公司较少，而地方性担保公司数量较多，近十年来各地设立的担保公司多为省级机构，动作频繁，个别省份还成立不止一家省级担保公司。这些地方性担保公司多由地方财政厅、国资委实际控制，普遍担当区域内信用担保体系建设的重任，政策性职能偏强而商业性偏弱。

“通常来说全国性的担保公司属于第一梯队，但资质下沉较为谨慎，反倒是区域性担保公司在省级信用一盘棋的信仰下信用下沉较大，担保利差有一定的挖掘空间”，市场人士表示。

国盛固收团队曾以企业背景（65%权重）、代偿风险（10%权重）以及代偿能力（25%权重）三个角度对主要的担保公司的资质进行分析及打分，根据打分情况将担保公司划分为四档。其中第一档为中债增与中投保两家担保公司；第二档包括广东粤财担保、江苏再担保等经济强省的担保公司，以及中证信用及中证增两家全国性担保公司；第三档包括深圳深担增信、安徽兴泰、湖北省担等；第四档包括瀚华、重庆兴农、贵州省担等。

挖掘担保债的投资机会

由于担保债通常作为较弱资质主体的发行品种，担保公司的担保效力一直是投资者所关注的主要因素，不过由于主体利差和担保利差均有期限结构特征，在挖掘担保利差时有必要注意期限的匹配。

东方证券固收分析师徐沛翔认为，最优的解决办法便是先估算担保债对应期限无担保条件下的收益率，再将两者相减得到担保利差，然后用插值法构造出主体非担保条件下的收益率曲线。“不过考虑到偏离较大的样本会被过滤掉，在当前担保债较低的规模下，会存在有效样本不足的问题”。

国盛固收则认为，除了研究担保债本身的利差因素，也可以对担保主体进行分析，针对不同担保主体资质采取不同投资策略进行息差挖掘。如第一档强资质担保主体中债增与中投保，因违约风险低，可通过拉长久期、资质下沉的方式挖掘票息收益，也可以考虑其担保债券同一主体/同一区域的非担保短债，而对于资质偏弱的担保公司，需控制债券久期，同时需重点关注其净资产可覆盖的剩余期限。此外，对新设立的担保公司，选择其担保的短久期债券有望获得不错的溢价。

中泰固收肖雨团队则认为，当前常用的收益率作差法和信用利差作差法计算担保利差都存在一定的局限性，故选择“超额利差平移法”，既使用有担保债券和无担保债券各自对应期限，计算二者相对于较低（隐含评级较高）的收益率曲线的超额收益，并用“无担保债券超额收益-有担保债券超额收益”计算担保利差。

值得注意的是，基于新算法计算的担保利差，中泰证券认为，担保效力的分布和变化规律或隐含套利机会。

“比如可以通过担保利差识别错误定价机会进行套利”，中泰固收团队表示，“如果一方的担保公司从排序看出现被市场低估的情况，理论上可以通过持有被低估担保公司的担保债并卖出被高估担保公司的担保债来执行套利。”

此外，业内人士还指出，如果出现不同时点、同一发行人排序不同的情况，尤其是一些市场熟悉度较低的地市级担保公司，利用市场反应的时间差可提前持有，以增厚交易所得。