核心观点

调整的空间底如何看？市场关心5月中旬以来回调与年初可比度如何？分三个角度，一是华泰证券构建的市场底部信号体系显示今年2月初市场亮灯率达90%，与08、15年市场大底相当，底部位置较为坚实，二是当前资金面风险低于年初（以质押物现金比例、融资平均担保比例综合衡量的杠杆水平低于年初，且对中证500/中证1000等融资余额占比较高的指数进行测算，本轮融资集中平仓压力或已临近尾声《定开基金到期节奏如何？》8.26），三是去年12月底至今300非银行跌幅较沪深300多3pct，这意味着若银行板块回调至本轮上涨前水平，沪深300的潜在回调空间仅约为3pct，本轮调整的空间感已初步具备。调整的时间底如何看？

考察主要矛盾的演绎程度：

①广义制造业资本开支/营收中报回落至历史均值，本轮核心出清行业（锂电/光伏等）当前资本开支/折旧位于2-3之间（出清末期阈值约为1），反映产能周期改善仍需时日，供给对需求弹性的牵制或到25H2才改善；

②政策预测性较低却是当前为数不多存在变数的方向，一是关注本周社融数据能否显示积极信号（即M1M2同比剪刀差回升、M1同比企稳），二是关注3Q货币/财政政策两个信贷前瞻指标能否发力，从而扭转市场对远期信用周期的悲观；

③逆势资金是否有结构性变化，当前融资活跃度低位震荡、产业资本净增持尚未显著回暖，资本面的支撑尚不充分。联储降息预期变化对A股市场影响如何？8月美国新增非农数据录得14.2万，不及彭博一致预期的16.5万，联储降息预期进一步强化，最新点阵图显示9月降息50BP的概率达到32%。对A股来说，联储降息预期的强化进一步打开了国内货币政策空间，但关键在于降息周期开启后国内是否跟进，若国内宽松跟进，则市场时间底的可预测性会更强；空间角度，在6.3《寻找波动中的“定力”》中基于地产销售增速年底企稳、美元指数105的假设下，我们测算万得全A估值有6%的修复空间，当前美元指数已回落至中枢101附近，或进一步打开A股估值修复空间；行业角度，历史上降息周期开启后医药、港股软件与服务等板块较优。

配置线索：AH溢价收敛、A50&保险、供需双向改善、降息受益近期大势成为市场主要关注点，一方面基于对杠杆资金压力的分析、A股非金融基本面的判断，我们认为2月底部位置较为坚实，另一方面银行板块近期有所回调，但沪深300较其剔除银行后的跌幅有限，当前时间点A股回调的空间底初具，但时间底需要关注后续信贷数据发布、联储降息周期开启后国内货币政策的跟进力度。

配置上建议把握四条高胜率线索：

1）AH溢价收敛—增配港股；2）ROE和派息稳定、估值偏低的A50及基本面&筹码相对较优的保险；3）供需双向改善型行业—通用自动化/船舶/通信设备/逆变器/包装印刷/造纸等；4）降息预期升温—降息强受益的医药、港股互联网。

风险提示：地产下行压力超预期；海外流动性紧缩压力超预期。