作者王鹏系公募基金经理

伴随改革开放以来的经济腾飞，我国居民财富实现了令人瞩目的跨越式积累，截至2022年规模总计586万亿人民币（瑞士信贷《全球财富报告》）。但是财富配置不合理、不科学，接近60%投向流动性很弱的房地产，20%是低收益的现金和存款，金融资产仅20%左右（麦肯锡《中国资产管理高质量发展制胜之道》）。

与之相比，美国居民财富的配置相对合理，房地产占25%，储蓄占10%，其余65%投资到流动性好、长期收益率高的金融资产（底层构成是股票和债券）。如果我国居民财富配置金融资产的比例从当前的20%提升至32.5%（美国该指标的一半），将是73万亿人民币，大致相当于沪深两市体量（截止2024年6月13日，沪深股市总市值合计75亿万人民币）。可见，我国财富管理行业的发展空间巨大。

“基金赚钱、基民不赚钱”源于错误的卖方代销思维

持续的经济增长、超配的房产投资、较高的储蓄率，构成了我国财富管理行业持续发展的基础。理想丰满，但现实骨感。资金的供给者，也就是基民，投资的体验却很差。表1显示，2016-2020年的五年间，我国主动权益类公募基金增长率均值19.57%，比中证800指数涨幅均值高出12.77%。说明主动权益类公募基金能够持续跑赢市场指数，可以持续创造超额收益。但是，基民收益率均值仅为7.96%，相对主动权益基金增长率，落后了11.61%，出现“基金赚钱，基民不赚钱”的现象。当然，可喜的是，基民平均收益率仍好于同期指数，进一步印证了主动权益投资的价值。

表1：主动权益基金平均净值增长率与中证800指数、基民平均收益率的比较

数据来源：wind，《2022年公募基金投资者盈利洞察报告》

纵观全球市场，这一现象并非中国境内市场所独有，澳大利亚、爱尔兰、新加坡等地也存在投资者行为偏差带来投资损益的问题。但是，该现象的持续，既不利于我国财富管理行业的健康、可持续发展，也与“以投资者利益为核心、服务居民财富管理需求”执政理念相冲突。

“基金赚钱，基民不赚钱”，核心原因是卖方代销的作祟。

首先，此模式下，金融机构的财富管理收入与基金产品的销售规模挂钩，表现为交易额收取的认购、申购及赎回费用等。因此，向客户推销更多的基金产品，成为销售人员的核心KPI。其次，因为客户购买基金产品的资金有限，金融机构，有动机诱导客户更频繁交易，从而实现更多的销售收入。再次，人性贪婪和风险厌恶本就会产生追涨杀跌的冲动，“只重销售金额，忽视投顾体验”的卖方代销，会放大这一效应。由此造成“基金赚钱、基民不赚钱”的怪现状。

当前，我国大多数财富管理机构仍是卖方代销模式。根据证券投资基金协会统计，2020-2022年基金销售的收入结构中，认购费占19%，申购费占26%，赎回费占17%。也就是说，基于交易费用合计达到63%，成为基金销售机构收入的主要来源。硬币的另一面，基民的短期持有、高频交易，也成为当前主流。

《公募基金投资者盈利洞察报告》显示，2017年7月-2022年6月的五年间，基民的年均交易频率超过3次的人数占比超过30%，其中年均交易超过10次的人数占比高达20%。根据表1的数据，这种投资行为对基民平均收益率贡献了-11.61%，由此，主动权益基金增长率为19.57%，基民平均收益率则下降至7.96%。

买方投顾取代卖方代销是财富管理行业的大势所趋

不同于与卖方代销，买方投顾以客户为中心。财富管理机构的收入多与客户利益挂钩，指标更多参考保有量、客户资产管理规模以及财富管理绩效等。财富管理机构，一方面有动机挑选长期优质的基金经理和基金产品，并透过持续的投顾服务，说服客户关注长期投资并抵制追涨杀跌行为，帮助客户实现资产的长期增值。另一方面，也会更加关注自身投顾能力的提升，维护与客户的长期信任关系，带来较高的客户粘性和长期的资金流入，进而在基于AUM的收费模式下实现绩效的较低波动和长期成长。

美国财富管理行业发展时间长、发展较为成熟，值得参考借鉴。20世纪60年代开始，美国就开启了从卖方代销到买方投顾的模式转型。这主要源于以下因素。

第一，美国居民收入增长，带来居民理财需求的持续上升。

第二，为应对老龄化压力，美国1970年代相继出台《雇员退休收入保障法案》和《国内税收法等，通过税优、递延等政策推动养老金进入股市。

第三，1975年对证券交易法进行修订，废除固定佣金制，推动买方投顾的发展。当前，美国已经形成“从客户需求出发，按照 AUM 收费的买方投顾模式”。

从图1看，美国买方投顾各主体的市场份额相对均衡，投资顾问会根据客户资产比例以及业绩表现收取费用。虽然收费定价或有差异，但总体维持在0.05%至2%的区间（顾问费率也会随客户资产规模的上涨而下行）。与之形成明显反差，1980年到2000年，美国基金销售费率从2.27%下降到0.57%。这凸显了，卖方代销的不合理激励消除，而买方投顾的价值得到认可。

我国买方投顾的启动相对较晚，目前仍然处于起步探索阶段。2019年证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，首提“管理型基金投资顾问服务”，允许“试点机构可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请”等，推动财富管理行业从卖方代销向以客户为中心的买方投顾转变。

2020年证监会又出台《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，对证券基金投资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件等做出更为具体的规范。2023年证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，总结近些年的试点经验和成果，完善基金投顾业务的具体规范和监管细则，强调投顾业务的“服务”本源。自此，我国财富管理行业也迈入投顾转型之路。

专业能力是推进买方投顾、提升基民获得感的关键

前期，行业出现了“产品销售娱乐化、基金经理明星化、基金产品标签化、基民投资粉丝化”等不良风气。这是非常不严肃、极其不专业的表现，也与“推进金融高质量发展、加快建设金融强国”目标相违背。

防微杜渐，对症下药。2022年4月，证监会出台《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》要求，引导基金管理人与基金销售机构牢固树立以投资者利益为核心的营销理念，强化投资者适当性管理，加大投资者保护力度。督促销售机构持续完善内部考核激励机制，切实改变“重首发、轻持营”的现象。有序发展基金投顾业务，逐步扭转“重投轻顾”展业倾向，提升投资者“精准画像”能力，着力发挥顾问引导作用。2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》进一步强调：践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求。

与卖方代销不同，买方投顾对于从业者的专业能力要求极高。这不是金融产品销售的一锤子买卖，而是给客户以专业、科学、持续的顾问服务。具体而言，需要以下步骤。

首先，履行适当性管理义务，清晰刻画出客户的风险偏好和风险承受能力。这需要借助设计科学的调查问卷，耐心的交流沟通，乃至高端智能软件平台。美国出现了TAMP（全称全托资产管理平台，Turnkey Asset Management Program），主要是赋能投资顾问群体，通过一个综合性技术平台为其提供涵盖营销、获客、开户、投资策略构建、组合再平衡、财务和数据可视化的全流程展业支持，使投顾能够从繁杂的中后台工作中解放出来，将更多时间用于获取客户需求和建立与客户的长期信任关系上。

其次，量体裁衣，为客户提供专属的资产配置的建议。不同的风险偏好，要对应不同类别的金融产品：低风险偏好的退休老人，大部分资产应该配置到波动率低、流动性好、每年都有利息回流的债券类产品；风险偏好较高、职场前途光明、未来开销较大的年轻人，则应该把更多资产配置到波动率高、但长期收益也高的权益类产品。

再次，以科学方法和专业知识，为客户挑选出优秀的基金产品。我们知道，投资股票和投资基金，有本质差异。投资股票需要统筹“公司质地、公司股价”两个变量，决策模型是个二元函数。投资基金则相对简单，是个一元函数，核心变量只有“基金经理”一个维度。具体涉及三个要素。第一，基金经理要有足够长的、连续的公开业绩。路遥知马力，较长时间的投资经历（最好8年以上），方能接受多轮牛熊考验。连续业绩，则可规避“报喜不报忧”的故意遗漏。第二，借助sharp值、回撤、胜率和捕获比等专业指标，全方位、多角度评价基金业绩的优劣。第三，根据长期、连续的公开数据做归因分析，具体拆分业绩贡献的来源。并借此与投资理念相比较，考察基金经理是否言行一致、真诚待人。

最后，强化对客户的全周期陪伴，减少客户的非理性行为，帮助客户最大程度实现收益，持续提升客户的财富获得感。皮之不存，毛将焉附？客户的持续壮大，才是金融从业者的发展根本。