上期《科创板出海系列研究》系列第一篇中我们对科创板出海公司有一个总量层面的分析，同时列举了光伏与消费电子两个行业。本文作为出海系列第二篇，进一步聚焦公司层面，从科沃斯与石头科技两家公司市值变迁切入，探寻背后的推动因素。

一、市值对比：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上图是两家公司的市值对比，可见两者之前的强弱关系经过几轮反复。首先是2020Q2至2023Q1科沃斯一路占优，其市值一度接近于石头科技的200%。然后是2023Q1至今，石头科技市值反过来几乎2倍于科沃斯。

当然，市值的变迁只是表象，并不能说明一切。而本文真正想探究的是市值变迁背后的因素。换言之，同样是扫地机器人的两家A股公司，为什么市值会出现如此大的差别？

二、整体业绩对比：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上两图分别是两家公司的收入对比与净利润对比（季度），可见科沃斯的收入始终占优，即使2024Q1依然要比石头科技高出近90%。但右图显示2023Q2以来石头科技的净利润大幅高于科沃斯。市场给与两家公司市值定位的巨大差异背后，显然是业绩主导。

分析到这里，可能很多投资者与我一样会很好奇，科沃斯2023Q2以来，业绩为什么下降这么多，到底去哪里了？

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上图是两家公司毛利率与三费占收入%的对比，可见2020-2023这三年间，科沃斯的毛利率在下降，而三费占比在提升，显然这是业绩“消失”的主因。（三费的进一步拆分留到下文）

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

进一步地，上两图是两家公司净利润率与总资产周转率的对比，显然科沃斯的周转高于石头科技（这与前者收入整体占优一致），其次，科沃斯的盈利水平（净利润率）显著低于石头科技。

可能有的投资者会问道，这些指标有什么用？通常分析公司时，财务数据异常的背后，必然是盈利模式的差异。数据异常可以作为一个很好的切入点，并不是目的。下文会进一步谈到业务结构。

三、业务结构：

上文提到了两家公司简单的业绩对比，以及ROE因子中的净利润率与总资产周转率，一定程度上挖掘了两家公司差异的深层次原因。但客观讲，这些并不足以揭示差异的根源，以及对未来做出一些预判。

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上两图可见，两家公司虽然都是扫地机器人龙头，但收入结构差异巨大：石头科技绝大部分依然聚焦清洁机器人，但科沃斯近年来接近50%的收入来自于生活电器产品。

至于说，两家公司业绩差异的根源是否在产品结构，到这里还不能下结论，继续看分产品毛利率：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

如果按照分产品线来看，两家公司扫地机器人的毛利率存在一定差异：2021年以来，科沃斯的毛利率在下降（49.77%到42.69%），而石头科技的毛利率在提升（48.11%到55.32%）。

两家同行业公司同产品毛利率发生背离，无外乎议价能力、产品定位等方面。经过查询，科沃斯的定价策略较为广泛，从2500元到6000元不等，覆盖了从性价比较高的中端机型到高端旗舰机型。而石头科技的定价策略倾向于中高端市场，其产品价格相对较高。例如，石头科技推出的S8 MaxV Ultra定价为$1799.99，显示出其在海外市场的高端定位。

数据来源：京东官网，科创板研究中心

上面三张图是同时截取自京东官网，可见3999元挡产品，石头科技销量远高于科沃斯，而后者在这个档位的产品使用了“广告”，似乎暗示着科沃斯在高端产品上的乏力。同时，科沃斯的主力产品在1399元，销量高于石头科技。

四、海外业务：

进一步地，再看一下海外业务：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

首先是海外业务占比，可见两家公司在海外业务占比上存在接近十个点的差异：石头科技略高于科沃斯，但总体而言两家都在40-50%区间，显然总量层面不是业绩差异的核心因素。

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上图是两家公司海外业务的盈利能力，可见近年来两家公司的海外部分毛利率都在提升，但石头科技明显优于科沃斯。

五、渠道：

上文分析了很多，但似乎依旧没有找到业绩差异的根源，这里进一步分析渠道。通常而言，衡量渠道管理的指标有很多，销售费用率是其中一个视角：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上图可见，两家公司销售费用率存在不小的差异：2020-2023年，石头科技的销售费用率基本要低于科沃斯10%左右，虽然在2024Q1有所收窄。本文在刚看到这个数据时也有些惊讶，因为通常而言，收入更高的公司在销售费用方面先天有优势。

比如A公司10亿收入，B公司1亿收入，那么同样维持1000万销售费用，对A来说只有1%，对B而言却要10%。但收入更高的科沃斯却维持着更高的销售费用率。也就是说，拥有更高收入的科沃斯非但没有发挥出应有的规模优势，反而呈现出“规模劣势”。

根据公开资料显示，石头科技早期作为小米生态链的一部分，享受了小米的品牌效应，这可能减少了石头科技在品牌宣传上的投入。而米家品牌产品主要通过小米渠道销售，并采用分成模式。

同时，科沃斯拥有更广泛的产品线，涵盖服务机器人和智能生活电器，可能需要更多的营销资源来支持不同产品的销售。

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上两图是两家公司2023年报中销售费用的结构对比，可见科沃斯的广告费占比达72%，相比石头科技只有60%。结合上文提到，石头科技的产品定价更高、毛利率更高，可见两家公司的品牌力确实存在客观差距，消费者认可度越高的品牌不需要过高的品牌投入。

进一步地，看一下员工：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上图是两家公司的员工人数，可见科沃斯的销售费用率过高的根源在于人员远高于石头科技。其背后应该是自建渠道与共享渠道的差异，也就是说科沃斯运营着更为庞大的销售团队，自然会承担更高的费用。

六、小结：

通过本文分析，基本可以理清脉络：两家公司市值变迁背后是由业绩差异推动。而业绩差异的背后，是产品结构、产品定价、渠道模式等多方面因素共同作用的结果

本文尝试从多个角度切入，以客观数据为依据进行分析，力求中立。同时，也有必要提醒投资者，同行业间公司强弱对比并不是一成不变的。当下是正面影响的因子，有可能下个周期会成为负面因子，判断公司价值需要长期的研究与跟踪。